Los Bancos Centrales saben lo que necesitan los mercados

Entre tanto revuelo por las elecciones de Estados Unidos y la evolución de la pandemia, quizás han pasado desapercibidas para los inversores las últimas reuniones de los Bancos Centrales.

Christine Lagarde, presidenta del BCE, dejó claro la preocupación por la ralentización del crecimiento de la Eurozona y anunciará nuevas medidas expansivas antes de que finalice el año. El Banco de Japón anunció también una rebaja de previsión de crecimiento de la economía nipona y anunció que seguirá su criterio ultraflexible, manteniendo el tipo de interés de referencia en el -0,1% y el rendimiento del bono estatal a diez años alrededor del 0%. Por su parte, el Banco Central de Inglaterra fue más agresivo, y anunció el aumento del programa de recompra de activos en 150.000 millones de libras, hasta 895.000 millones, y apunta a bajadas de tipos al 0% en la reunión de febrero.

Por último, y no menos importante, la comparecencia de Powell el día 5 de noviembre ha ofrecido conclusiones interesantes:

  • Alertó que el ritmo de crecimiento de la economía se está ralentizando. Y el camino por delante sigue siendo bastante incierto. Actualizará previsiones económicas en la reunión de diciembre
  • No barajan recortar compras de bonos mensuales.
  • Reconoce que han hablado los miembros de la FED sobre el QE y posibilidad de incrementarlo.
  • Reclamó de nuevo más implicación del gobierno para reactivar la economía.
  • Su principal objetivo es el desempleo.
  • Mantendrá política fiscal agresiva hasta que se consiga el pleno empleo.

Este es el último punto que consideramos clave. Apenas hizo mención al objetivo de inflación, y se centró en el desempleo.

Básicamente ha dejado claro que los tipos seguirán al 0% durante el tiempo necesario para que los desempleados por motivos de la pandemia vuelvan al mercado de trabajo, sin importarle los datos de inflación. En el gráfico de la derecha observamos la clara mejoría de la tasa de paro de Estados Unidos (línea verde), pero muy lejos de la tasa de pleno empleo, que para EEUU se sitúa en torno al 4%.

Precisamente, el dato de empleo es, como solemos comentar en nuestros informes periódicos, el indicador más fiable de las recesiones en Estados Unidos. Si bien las bolsas no tienen por qué hacerlo mal en recesiones ni tampoco la curva de tipos es un indicador adelantado de las recesiones, sí que se cumple que todas las recesiones han venido precedidas de repuntes en la tasa de paro de Estados Unidos. Pero más fiable incluso es que las épocas de crecimiento económico coinciden con crecimiento de la fuerza laboral o bajada de la tasa de paro. En el siguiente gráfico mostramos todas las recesiones de Estados Unidos de los últimos 75 años frente al inverso de la tasa de paro. Hemos usado la tasa inversa, para ver de esta forma la relación directa entre el indicador y la economía real. Cuando el índice corrige (paro sube), mal para la economía, y viceversa.

Todas, absolutamente todas las recesiones han venido precedidas de destrucción de empleo. Y todas las fases de expansión económica coinciden con creación de empleo. Después, ya sabemos que las bolsas pueden alinearse o no con la evolución real de la economía, según si anticipan o no un cambio en esta tendencia. Pero el mensaje reciente de Powell (Presidente de la FED) nos deja claro que la FED no subirá los tipos de interés, o incluso no reducirá el actual programa de recompra de activos, hasta que el paro de Estados Unidos no se acerque al 4%. Además, seguirá presionando al gobierno para que  ejecuten políticas fiscales más agresivas.

Esto es muy importante, ya que un Banco Central descuidando objetivo de inflación y centrándose en el objetivo de pleno empleo tendrá consecuencias lógicas sobre la evolución futura de la renta variable y renta fija de Estados Unidos, como trataremos de explicar. Siguiendo con el paro, hay una clara relación entre empleo y comportamiento de la bolsa y, además es bastante lógica. Se trata de una clara relación entre el comportamiento del S&P500 y la cifra total de empleados en Estados Unidos. Efectivamente, a mayor número de personas trabajando, mayor capacidad de gasto, y eso es vital en una economía en la que el mayor porcentaje del PIB depende del consumo. En el siguiente gráfico vemos la extraordinaria correlación entre ambas variables.  A mayor número de personas trabajando, más generación de riqueza y las bolsas lo terminan reflejándolo a largo plazo.

Fuente Bloomberg, elaboración propia. Línea verde el S&P500, línea azul, el número de empleados en EEUU.

Pero no sólo el paro o la evolución del empleo tienen relación directa con la bolsa o con el crecimiento de la economía. También hay relación entre el empleo y la inflación. Efectivamente, cuando hay más ciudadanos empleados, más gasto y esto genera más inflación. Pero aquí lo importante no es conocer el número total de empleados, sino qué porcentaje de la población trabaja y cómo es la pirámide poblacional.

Fuente Bloomberg, elaboración propia. Línea naranja el IPC de EEUU, línea verde ratio empleados/fuerza laboral.

En el gráfico anterior lo que comparamos es el IPC de Estados Unidos, y la ratio de empleo (como la proporción de la población de un país en edad de trabajar que está empleada). Se aprecia que es un indicador adelantado, y siempre que la línea verde sube, le sigue la inflación y viceversa. Sólo a finales de los 90 no se siguió esa pauta. Lo realmente importante de la comparativa es que, desde los 90, está bajando la ratio de empleados, y es un dato que se repite en la mayoría de países desarrollados. Esta ratio apenas superaba el 60% a principios de este año, cuando la economía de Estados Unidos estaba en pleno empleo. Según cada país, la población en edad de trabajar es la comprendida entre 15-25 y 60-65 años. La mayor formación exigida a los jóvenes retrasa la incorporación al mercado laboral, la tecnología, etc., provocan que esta ratio difícilmente alcance los niveles de los años 80.

Y es que la pirámide poblacional tiene y seguirá teniendo un gran efecto en las variables macro más importantes como el crecimiento e inflación. Si algo debemos aprender del modelo de Japón, es que el envejecimiento poblacional y la baja tasa de natalidad están afectando claramente a la inflación. La capacidad de gasto y los hábitos de consumo no son los mismos en un país cuya población es joven, que en un país con gran parte de la población por encima de los 65 años. En la gráfica de la izquierda representamos la diferencia de porcentaje de población con menos de 15 años, respecto al porcentaje de población con más de 65 años en Estados Unidos, Japón, China y España. A la derecha el dato de IPC promedio de tres años de Japón y de Estados Unidos.

Fuente Bloomberg, elaboración propia.

Claramente, los Bancos Centrales han podido conseguir sus objetivos de inflación cuando la población inferior a 15 años era al menos un 10% superior a la población de más de 65 años. Desde mediados de los 80, en todos los países desarrollados este diferencial se situó por debajo del 10%. Aunque en Estados Unidos este diferencial se mantuvo estable hasta finales de la década pasada, en Japón y países europeos esta ratio siguió bajando y es negativa durante todo el siglo actual. De ahí que la inflación en Europa y Japón suela estar más baja que la de Estados Unidos. En la gráfica de la derecha vemos que en los últimos 35 años, la inflación de Japón (línea roja) difícilmente ha superado el 1,5% y la de Estados Unidos no ha superado el 2,5% de forma sostenible en los últimos 25 años.

Por tanto, los Bancos Centrales seguirán apoyando a la economía, y tienen claro que deben potenciar el pleno empleo, y dejar de lado el objetivo de inflación. Debido a las circunstancias actuales relacionadas con los hábitos de consumo, la tecnología, la pirámide poblacional, seguimos pensando que será muy complicado que la inflación supere de forma sostenida los objetivos de los Bancos Centrales.

Pero los Bancos Centrales no sólo están actuando inyectando liquidez, sino que también presionan a los gobiernos para que acometan políticas fiscales expansivas para generar crecimiento económico. Estas medidas fiscales implican endeudamiento, está claro, pero esto no es un problema. Como quiera que los gobiernos no pagan la deuda, sino que la renegocian al vencimiento, el problema para los Estados es el pago de intereses. Ahí es donde los Bancos Centrales están allanando el camino a los gobiernos con los actuales y futuros tipos de interés. El ratio de deuda sobre PIB de Japón, por ejemplo, es del 234% (el de España se sitúa en torno al 100% antes de las medidas actuales), y sin embargo, se financia a tipos negativos. Alemania tiene capacidad de acometer medidas de expansión económica financiándose en los mercados internacionales, y ganaría incluso dinero puesto que toda la curva de tipos del Tesoro germano está en negativo.

Este mes, la rentabilidad de los bonos de gobierno italianos ha marcado mínimos históricos, y hasta los bonos griegos a dos años han cruzado operaciones a TIR negativa. Según Bloomberg, se ha alcanzado nuevos máximos en el volumen de deuda emitida que cotiza a TIR negativa, superando los 17 billones de dólares. A pesar de ello, los Bancos Centrales insisten en la necesidad de seguir tomando medidas. Y las seguirán tomando hasta generar pleno empleo.

Las medidas actuales superan en más de cinco veces las tomadas para evitar el colapso de la economía por la quiebra de Lehman. Si éstas fueron suficientes como para generar el tramo más largo de crecimiento de la economía de Estados Unidos, ¿de qué serán capaces las actuales medidas?

Nuestro escenario es que tras la pandemia, viviremos una época de clara recuperación económica. Una recuperación más acelerada los primeros trimestres, pero, la recuperación se ralentizará a partir de 2021. Al igual que ha ocurrido con Japón desde final de los 80 y con Europa en los últimos ciclos económicos, iremos a una nueva normalidad en la que las economías crecerán menos en los ciclos expansivos. Se crecerá menos, con menos inflación y habrá gran divergencia entre países. La labor de los Bancos Centrales conseguirá o no el pleno empleo, pero ya hemos visto que aunque este pleno empleo se alcance, el porcentaje de empleados respecto a la población total seguirá decreciendo, clave para nuestra tesis de bajas tasas de crecimiento e inflación.

En una nueva normalidad, de tipos bajo cero, inflación muy baja, crecimientos por debajo de las medias históricas, y muchísima liquidez, los inversores se seguirán viendo obligados a asumir riesgos para obtener rentabilidad. Y habrá que seguir siendo muy selectivos, puesto que las compañías de negocios obsoletos que no se adecuen a los nuevos hábitos de consumo y cambios demográficos a los que estamos asistiendo, no generarán rentabilidad a largo plazo para sus accionistas, por muy bajos que sean los precios a los que estén cotizando. Seleccionar negocios cuyos beneficios crezcan por encima de la media de la economía será clave y seguirá funcionando, aunque se paguen precios, a priori, poco atractivos. Salvando las distancias, es como comprar un local comercial para negocio de alquiler en una calle céntrica de una gran ciudad, o comprar los mismos metros en un pequeño pueblo de pocos habitantes. El metro cuadrado del primero será mucho más caro, pero es más factible que termine siendo más rentable.

En cuanto a renta fija, en un entorno como el descrito, las quiebras serán muy controladas, y por debajo de las medias históricas. Habrá negocios poco rentables, o en pérdidas, que se mantengan como empresas Zombis (sobreviven a base de renegociar su deuda), pero en líneas generales encontrarán inversores que sigan financiándoles. En un mundo de 17 billones de bonos con rentabilidad negativa, creemos que tiene sentido y compensa seguir asumiendo riesgo de crédito, incorporando bonos corporativos. Nos posicionamos en una cartera de fondos de inversión muy diversificada, que invierte en distinta tipología de activos y zonas geográficas con rentabilidades interesantes, en torno al 2% sin asumir excesivo riesgo de crédito.

Como solemos comentar, los momentos de incertidumbre como la actual, son los mejores para mirar hacia el futuro. En los mercados financieros, el futuro pasa por seleccionar negocios globales, disruptivos, y apostar por ellos. Quedarse en liquidez, o incluso apostar por caídas de las bolsas, genera una ansiedad en los inversores que los lleva a tomar decisiones de inversión erróneas, de ahí que insistamos en la necesidad de mantener carteras diversificadas acordes al perfil de riesgo de cada inversor.

 


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