¿Nueva burbuja, o le puede quedar recorrido a las bolsas?

Desde mínimos de marzo hasta el cierre de agosto, el S&P500 ha subido un 63,3% y este verano acumula 9 nuevos máximos históricos. Todo ello, con una economía norteamericana en recesión, y más de 10 años de tendencia alcista hace que, cuanto menos, podamos pensar que la subida no es sostenible y que en cualquier momento debe venir una corrección en las bolsas. En el siguiente gráfico señalamos la evolución del S&P500 en el año actual.

Nuestra experiencia nos dicta que no tiene sentido que tratemos de predecir movimientos del corto plazo. Si volvemos a mirar el gráfico anterior, ¿quién podría haber previsto movimientos en un índice que agrupa a 500 de las mayores compañías del mundo del -35% en un solo mes, o del 63% en menos de seis meses? Sobre todo cuando la pandemia aún no se puede dar por controlada. Más exagerados son los movimientos en el índice tecnológico Nasdaq 100, con caídas del 30% y subidas superiores al 80%.

¿Estamos ante una burbuja en la renta variable? ¿El mercado debe corregir desde estos niveles? ¿Se asume el riesgo de sufrir grandes pérdidas si se entra ahora en renta variable? Sin duda, creemos que estas son grandes de las cuestiones que se están planteando los inversores a la vuelta de las vacaciones. Sobre todo, si para irse a las mismas, dejaron sus cuentas en liquidez, pensando en comprar a precios más baratos y ahora se encuentran a la mayoría de acciones a niveles bastante más altos, y los principales índices bursátiles rompiendo claramente resistencias o incluso máximos históricos.

Entonces, ¿estamos ante una burbuja? Pues si nos fijamos en los beneficios por acción que han publicado las compañías este año, efectivamente podríamos hablar de burbujas de las bolsas mundiales. Las bolsas de Estados Unidos y las bolsas globales están en máximos históricos, y los beneficios por acción han corregido con fuerza respecto al año pasado, debido al parón de la oferta y demanda que han generado los confinamientos masivos de la población. Así, el Nasdaq 100 sube en el año un 38,6% a cierre de agosto y cotiza a un PER de 40,30 veces beneficios, mientras que el S&P500 cotiza a un PER de 27,9 veces (el PER representa básicamente el número de años que se tarda en recuperar la inversión a través de los beneficios publicados). En el siguiente gráfico vemos cómo el PER del S&P500 se ha disparado al alza desde marzo (línea verde). Efectivamente, el PER actual (beneficios últimos publicados) se sitúa en niveles similares a los del año 1992 o los del año 2000 y también con los de finales del 2009 (estas fechas sin duda relacionadas con las últimas crisis económicas).

Así pues, si utilizamos los beneficios por acción que han publicado las compañías en el último trimestre, la bolsa está muy cara. Sin embargo, y por desgracia (o fortuna según se vea) las finanzas y la bolsa no obedecen a reglas matemáticas exactas. En el gráfico vemos tres ejemplos del comportamiento del S&P500 cuando el PER estaba en niveles por encima de 25 veces beneficios publicados (año 1992, años 1998-2000 y finales del 2009) con un comportamiento a posteriori totalmente distinto. En el año 2000 el PER de las bolsas se disparó y ahí sí que estábamos en una burbuja provocada por las acciones tecnológicas (el PER del índice tecnológico Nasdaq superó las 2000 veces beneficios). Y el PER del S&P500 no estaba aún más alto, porque las tecnológicas en aquel momento no tenían, ni por asomo, el peso que tienen hoy en día. Sin embargo, tanto en el 92 como en el año 2009, el PER se había disparado por fuertes caídas de los beneficios, debido a crisis económica, y por bajas expectativas de que estos se recuperasen, ya que las economías estaban en plena recesión económica o saliendo de las mismas.

¿Estamos en la situación del año 2000, o estamos en la del 1992 o 2009? Es decir, debemos preguntarnos si estamos saliendo de una crisis económica o, por el contrario, las tecnológicas de nuevo están inflando las valoraciones en general de los índices bursátiles.

Todos los datos macro apuntan a que la recesión iniciada en marzo de este año ha sido muy profunda pero muy corta. Ya los datos de este mismo trimestre apuntan a crecimientos importantes del PIB de la inmensa mayoría de países. Es decir, ya estamos en una fase expansiva desde el punto de vista teórico. Históricamente, tal y como se refleja en el siguiente gráfico, desde que finaliza la recesión, desde los años 50, siempre se han producido tramos más o menos importantes de subidas de las bolsas, antes de que la economía norteamericana vuelva a entrar en recesión.

En las 11 fases de crecimiento económico en Estados Unidos, el S&P500 ha tenido rentabilidades anualizadas promedio del 9,9% (+85% de media punto a punto).

Podemos tener muchas dudas sobre si la recuperación económica será en forma de “V”, de “W”, de “L”, “U”, o de símbolo de Nike, pero si atendemos al comportamiento histórico, esto no ha importado para obtener rentabilidades interesantes al invertir tras salir de una  recesión económica. En base a esta lógica, se puede entender que la situación actual de las bolsas se asemeja más a la de 1992 o a la del año 2009. Precisamente, si volvemos al gráfico de las recesiones del S&P500, observamos que en estos dos años se iniciaron los dos tramos de rentabilidades más altas entre recesiones económicas (+230% y +260%).

Es verdad que sectores o índices bursátiles están cotizando a precios y ratios financieros como el PER comentado, que podrían hacernos pensar que la situación actual podría ser más próxima a la del año 2000 que a la del año 1992 o 2009. Pero, a diferencia del 2000, no estamos ante una desorbitada escalada en el precio de compañías malas (no ganaban dinero y todo eran expectativas futuras), como ocurrió en el 2000, sino que estamos ante compañías muy buenas que cotizan a ratios muy caros. Es distinto, y podría ser una burbuja que podría mantenerse sin estallar mucho tiempo, sobre todo porque los tipos están y estarán al 0%, lo que no hace comparable un PER de 25 veces beneficios hoy con ese PER en el año 2000. Teóricamente, la rentabilidad esperada u objetivo de una acción se mide por el ratio beneficios/precio pagado. Este no es sino el inverso del PER. Así, un PER actual de 27,9 veces beneficios, significaría una rentabilidad esperada del 3,59% (1/27,9). Es una rentabilidad esperada baja para el riesgo que se asume en bolsa, pero debemos recordar que está calculada con los desastrosos beneficios recientemente publicados, y lo más importante es que la rentabilidad del activo sin riesgo en Estados Unidos está en mínimos históricos. La rentabilidad de los bonos a dos años del Tesoro norteamericano cierra agosto al 0,14%, frente a las rentabilidades del 6,5% a las que cotizaba en el año 2000. Es decir, que como alternativa de inversión, tampoco tiene nada que ver la situación actual de la bolsa de Estados Unidos con la del año 2000.

En agosto, en la cumbre de Jackson Hole se reunieron, entre otros, los dirigentes de los principales bancos centrales del mundo, siendo la más destacada la comparecencia del Powell (Presidente de la FED), en la que reconoció que la subida de tipos de interés de la Reserva Federal en el año 2018 fue un error. El organismo que él preside primará la creación de empleo frente al control de la inflación (los dos mandatos claves), por lo que no habrá subidas de tipos aunque la inflación supere el objetivo del 2%. En definitiva, ratificó que la FED mantendrá políticas monetarias expansivas agresivas, y no van a poner en peligro la recuperación económica, lo que se traduce en tipos de interés muy bajos durante muchísimo tiempo.

Desde hace años se habla de la japonización de Europa, y ya comienza a hablarse de la japonización de Estados Unidos. En la siguiente gráfica comparamos la rentabilidad de los bonos a cinco años de Japón (azul), Estados Unidos (naranja) y de Alemania (verde).

Antes de los años 90, las rentabilidades de los bonos de estos países se comportaban de forma similar. Pero Japón, para poder fomentar la inflación, apostó por bajar agresivamente los tipos de interés (del 6% en el 91 al 0,5% en el 95). Ya nunca más pudo subirlos, y la inflación nunca ha repuntado significativamente en Japón tras 25 años con los tipos en torno al 0%. En la primera década de este siglo, los bonos japoneses a cinco años mantuvieron algo de volatilidad, descontando que tarde o temprano podría subir la inflación, pero ya encadena más de 10 años con un movimiento muy estable en torno al 0%.

En Europa, el BCE bajó tipos en el 2009 desde el 4,25% hasta el 1% para tratar de reactivar la economía y conseguir objetivo de inflación del 2%. Ya nunca los pudo subir y desde el 2015 los mantiene al 0%. Estados Unidos, por su parte, empezó a subir tipos desde el 0% en el año 2015 al 2,25% en 2018, de ahí que la rentabilidad de los bonos del Tesoro norteamericano repuntase a partir de entonces. El año pasado, la FED comenzó a bajar tipos y este año, debido a la crisis, los ha vuelto a situar al 0%. La rentabilidad de los bonos rápidamente ha reaccionado a la baja, y lo más probable es que ocurra igual que en Japón y Alemania, es decir, que la rentabilidad se estabilice a largo plazo en torno al 0%.

Ya en nuestra visión estratégica de enero la titulábamos: “2020: Inicio de una nueva década, caracterizada por tipos “bajo cero””. Claramente los últimos acontecimientos parecen darnos la razón. Pero no sólo por la pandemia del coronavirus, sino que la demografía, la tecnología, el consumo digital, la globalización, la baja inflación de salarios, las alternativas a la energías fósiles, los fenómenos migratorios, etc., son deflacionistas. Esto quiere decir que será muy complicado que la inflación repunte muy por encima de los objetivos de los bancos centrales, así que, al igual que Japón, los bancos centrales de la Eurozona y Estados Unidos no podrán retirar estímulos monetarios.

Entender esto es clave. Mientras antes se comprenda, antes pondrán los ahorradores su dinero a trabajar. El precio del dinero es cero o incluso negativo. No nos van a pagar (ni a ahorradores particulares ni institucionales) nada por nuestro dinero, incluso desde hace meses se está empezando a cobrar por el exceso de liquidez. Con el repunte de volatilidad que prevemos, el ahorro que nos va a hacer falta los próximos meses debe mantenerse en liquidez. Pero para el patrimonio que no vamos a necesitar en los próximos años, debemos adoptar una visión de largo plazo. Tal y como hemos comentado, a largo plazo, la renta variable es la mejor alternativa de inversión, sobre todo si se entra después de salir de una recesión económica, como es la situación actual. Además, si estamos equivocados, y las medidas de los bancos centrales consiguen generar inflación, la renta variable es históricamente el mejor activo para cubrir el riesgo de inflación.

Lógicamente, la exposición a renta variable recomendada dependerá del perfil de riesgo de cada individuo y debe ir modulándose en función de la situación y perspectivas económicas de cada momento. De ahí que entendamos que un fondo de fondos perfilado, o una cartera modelo de fondos (tanto asesorada como gestionada), es la mejor alternativa de inversión, ya que se combinan distintas estrategias, tipos de activos, y distintas gestoras de fondos tanto nacionales como internacionales, que reducen la volatilidad respecto a elegir un solo activo.

En nuestras carteras modelo mantenemos esa visión alcista de largo plazo de los activos de riesgo (tanto de renta variable como de renta fija corporativa). Esto no quita que desde final de junio hayamos reducido considerablemente la exposición de renta variable, ya que pensamos que a corto plazo hay varias fuentes de riesgo que pueden provocar correcciones en la misma. Ambas visiones son perfectamente compatibles, y la clave es comprender que hay pocos argumentos para justificar un cambio en la tendencia alcista de largo plazo de las bolsas. En este sentido, esta visión cauta de la situación nos ha permitido, y entendemos que nos seguirá permitiendo, seguir participando de la mejoría del mercado si continúan las alzas y, lo más importante, tener margen de aumentar riesgos en las caídas del mercado. Las habrá, como siempre, y serán de mayor o menor calado, pero tal y como ha ocurrido en las recientes (marzo de este año y último trimestre del 2018), serán las mejores oportunidades para incorporar riesgo a las carteras.

En este sentido, y gracias, sobre todo, a nuestra apuesta por renta fija corporativa frente a liquidez, todas nuestras cestas y fondos perfilados más conservadores han subido más que las medias del mercado. Sólo las carteras más agresivas (por el menor peso en renta variable) han subido menos que la media del mercado. Ya en la comparativa del año actual y a un año, todas las cestas y fondos están por encima de la media del mercado, recuperándose del varapalo de marzo. Y a tres años, las diferencias respecto a las medias del mercado vuelven a ser muy significativas.

Fuente: Morningstar

 


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