A lo largo de la semana pasada se produjeron nuevos máximos históricos en importantes índices bursátiles como el S&P500, el Nasdaq 100, o incluso en índice global MSCI World. Como siempre, al igual que en las correcciones severas, la mayoría de analistas tratamos de buscar una justificación a la subida vertical del precio de las acciones que están liderando el mercado. En el siguiente gráfico, podemos ver que en sólo seis meses, las acciones mundiales (MSCI AC World) han caído un 35% y subido un 55%.

Evidentemente, es muy difícil encontrar justificación para movimientos tan amplios y diametralmente opuestos en tan corto espacio de tiempo. Las caídas de marzo, justificábamos que se debían a un pánico vendedor generado por el cúmulo de noticias negativas que nos llegaban sobre la evolución de la pandemia. La situación macro era muy negativa (evidentemente), pero era a todas luces temporal y provocada por un parón obligado de la oferta, y no por un excesivo sobrecalentamiento de la economía (como suele ocurrir en las recesiones importantes). Apostábamos a una recesión muy profunda pero muy corta. A todas luces, las bolsas están reflejando esta situación y los precios de las acciones líderes están recuperándose en “V”.

Pero, al igual que comentamos en marzo que las correcciones eran totalmente injustificadas y recomendábamos mantener los riesgo, ahora entendemos que las subidas no están justificadas por la evolución de la pandemia y de la situación macroeconómica. La segunda oleada de la pandemia está llegando antes de lo esperado (se temía que llegase en otoño-invierno), y el número de casos está incrementándose de nuevo de forma exponencial (ya dedicamos algún post de nuestro blog, al peligro de los incrementos exponenciales), y en algunos países como Estados Unidos, Brasil o India, la curva del número diario de casos no termina de alcanzar el deseado techo. Los optimistas, podemos basar nuestra visión positiva en el hecho de que el número de fallecidos diarios no crece al ritmo del número de casos, y que los avances para que la vacuna contra el Covid-19 esté lista antes del invierno son muy alentadores. Es verdad, que los sistemas sanitarios están mejor preparados en esta segunda oleada, también parece afectar que hay más pruebas, por lo que el número de contagiados contempla muchísimos asintomáticos, y también parece que el virus ha podido mutar para ser menos mortífero, pero no cabe duda que esta segunda oleada tendrá consecuencias en la demanda de productos y servicios en la economía real.

Así pues, la euforia bursátil quizás sea excesiva y no esté justificada por la evolución de la pandemia o de la situación macro económica. Pero ya sabemos que la evolución de las bolsas, y de cualquier activo, obedece al equilibrio entre oferta y demanda. Alguna razón hay para que haya más compradores que vendedores en las bolsas mundiales. La semana pasada, se produjo en la cumbre de Jackson Hole un acontecimiento muy importante. Powell, (el Presidente de la FED), básicamente eliminó el control de la inflación en los objetivos del organismo que preside. La FED busca dos objetivos: el pleno empleo; y una tasa de inflación en torno al 2%. En la cumbre en la que estaban los principales gobernadores de los bancos centrales del mundo, argumentó que fue un error las subidas de tipos que la Reserva Federal realizó en el 2018, cuando las tasas de inflación y expectativas a 5 y 10 años, se situaron en torno al 3% (ver gráfico siguiente).

En la cumbre, dejó claro que no actuará, aunque la tasa de inflación supere el 2% de objetivo. Todo apunta a que el objetivo que persigue la FED estará más centrado en generar empleo. Además, hay que tener en cuenta que en los últimos años la deuda pública norteamericana se ha disparado y el PIB apenas ha crecido, lo que ha disparado el ratio de deuda sobre PIB. Unas altas tasas de inflación beneficia en teoría a reducir este ratio. En el gráfico anterior podemos observar que las expectativas de inflación de Estados Unidos han reaccionado al alza al discurso de Powell (aunque también la evolución alcista del precio de materias primas y energía ha afectado). Pero lo realmente relevante, ha sido la reacción de la rentabilidad de los bonos del tesoro. Tal y como se aprecia en el siguiente gráfico, han repuntado la TIR de los bonos a 10 y 30 años, manteniéndose bastante estables los de corto plazo.

Este fenómeno, se aprecia mejor en la pendiente de la curva de tipos del tesoro norteamericano. En solo un mes, la pendiente se ha positivizado bastante. La TIR del 20 y 30 años ha subido 30 p.b. mientras que la del 10 años ha subido 20 y los plazos inferiores a cinco años apenas se han movido en agosto.

¿Qué descuenta esta curva? La declaración de Powell apunta a que la FED no va a subir los tipos de interés en muchísimo tiempo. Los mantendrá estables, aunque la inflación de dispare. El mercado de momento está descontando que la inflación podrá repuntar y que no habrá política que frene ese repunte. Eso está provocando que suba el precio del oro, pero también esta afectado positivamente a las acciones. Si la inflación, por ejemplo se dispara al 3%-5%, la rentabilidad actual de los bonos a 10 años, inferior al 1%, provocará un claro empobrecimiento de los inversores que inviertan en este tipo de activos. Sin embargo, las acciones y el oro, han sido siempre uno de los activos mejores para luchar contra la inflación. Bajo esta premisa, los inversores se han apresurado a vender bonos de gobierno de largo plazo para comprar acciones. Los bonos de corto plazo permanecen estables, puesto que el compromiso de tener los tipos al 0%, generan un recorrido en precio aún interesante. Hay que recordar que los bonos del tesoro de Estados Unidos a 2 años aún están en positivo (+0,13%), mientras que en Alemania, el mismo plazo se cotiza al -0,67%).

Pero ojo, hay que tener cuidado con lo que pudiera estar descontando el mercado, y lo que pudiera terminar sucediendo. La teoría nos dice que, efectivamente, las medidas tomadas por la FED, los amplios programas de estímulo de los gobiernos y, sobre todo, el compromiso de Powell de no operar como en 2018 subiendo tipos de forma precipitada, pueden por fin provocar un repunte de la inflación. Pero otra lectura podría ser la de una japonización de la economía de Estados Unidos. Europa ya lleva años instaurada en esta situación. En 2018, el BCE no tuvo ni tan siquiera la opción de equivocarse subiendo tipos (era su intención), puesto que la inflación en ningún momento sobrepasó los objetivos de la institución. Y la deuda sobre el PIB lleva años escalando, incluso cuando la economía ha estado creciendo.

Si finalmente, se vuelve a demostrar que la demografía, la tecnología, el consumo digital, la globalización, la baja inflación de salarios, las alternativas a la energías fósiles, los fenómenos migratorios, etc.. son deflacionistas, será muy complicado que la inflación repunte muy por encima de los objetivos de los bancos centrales. En base a esto, estas serían las dos principales conclusiones que obtenemos de la cumbre de Jackson Hole:

  • No habrá subidas de tipos en mucho tiempo. Seguiremos viviendo en un entorno de tipos cero, lo que provocará que los inversores estén obligados a asumir riesgos y ampliar horizontes temporales para obtener rendimientos positivos. Actualmente incluso los bonos a corto plazo en EEUU, podrían ser una opción interesante de inversión, puesto que la tir es positiva y podría ir a terreno negativo, tal cual ha sucedido en Europa o Japón.
  • Los bancos centrales, no pondrán en peligro la recuperación económica. Es decir, vuelve la Put de Bernanke, ahora sería la PUT de Powell. Una Put es una especie de seguro que nos cubre de las pérdidas en el caso de una caída de las bolsas (o del activo sobre el que compremos ese derivado financiero). Pues desde 2009, se decía que no era necesario comprar esas puts, puesto que en cuando había caídas de las bolsas, la FED salía al rescate. Ahora estamos igual, la economía de Estados Unidos ya ha tenido la recesión que muchísimos analistas e inversores estaban pronosticando, y tan pronto como el segundo semestre de este año, comenzará la fase expansiva del ciclo. Tanto si la recuperación es en “V”, como en “W”, o en “U”, “L” o símbolo de Nike, podemos estar prácticamente seguros que los bancos centrales no subirán tipos para poner impedimentos a esta recuperación.

 

Y es, básicamente, esto último lo que están descontando los mercados. Los inversores pueden estar cambiando, por fin, su visión de corto a más largo plazo en las bolsas. También pueden estar concienciándose de que la pandemia es un fenómeno temporal, pero las medidas que se han tomado podrían ser suficientes para que las economías en un plazo más o menos breve, recuperen el terreno perdido. Y para el caso de que realmente haya inflación, mejor estar invertidos en activos que realmente nos cubran de este fenómeno, como el oro, materias primas o bolsa. En cuanto a bonos, mientras no haya pistas sobre si realmente habrá o no inflación, mejor estar invertidos a corto plazo, ya que esta parte de la curva no depende de las expectativas de crecimiento e inflación, sino de la actuación de los bancos centrales, que ahí hay menos incertidumbre.


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