El exceso de liquidez seguirá dando soporte a los activos financieros

En el actual mes de agosto, mantenemos el escenario central comentado en la visión de julio. Un escenario central basado en una recuperación lenta de la economía, pero con dos variantes muy dispersas que nos hacen ser prudentes en nuestra asignación de activos. Prácticamente hay la misma probabilidad de que la recuperación sea en “V”, como que en vez de recuperarnos, la recesión derive en depresión económica. Si es en “V”, porque por fin se controle la enfermedad o sus efectos (tratamientos efectivos o vacuna), que evite nuevos confinamientos, los sectores o valores más cíclicos subirán con fuerza, las primas de riesgo, tanto de deuda pública como privada, se contraerán, y los valores refugio y liquidez dejarán de ser atractivos. Pero si el virus vence, la fuerte subida de los últimos meses de la bolsa se desvanecerá y habrá nuevas caídas, volverán a aumentar las probabilidades de impago y el mercado descontará más medidas adicionales de bancos centrales y gobiernos, por lo que prácticamente la liquidez y los activos muy refugio serían los únicos que se portarían bien, algo similar a lo ocurrido en marzo de este año.

 

En el mes de julio, la clave ha sido la publicación de resultados empresariales y datos macro del segundo trimestre del año. Las compañías han vivido fortísimas caídas de las ventas respecto al segundo trimestre de 2019 y, por supuesto, los beneficios se han visto claramente mermados, tanto por la caída de las ventas, como por reducción de márgenes y mayores provisiones contabilizadas para hacer frente a la actual crisis. De nuevo las compañías de Estados Unidos, en general, han obtenido mejor nota que las europeas, lo que explica el distinto comportamiento de los índices de ambas zonas geográficas, tal cual se observa en la siguiente tabla. Aunque ha sido el peor trimestre de los últimos  años, la caída en ventas y beneficios son más catastróficas en Europa que en EEUU. Aunque no ha culminado la temporada, las  ventas caen, respecto a 2019 un 25,1% en el conjunto del Eurostoxx 600, y “sólo” un 11,18% en el S&P500. En cuanto a beneficios, en Europa se contraen un 18,55%, frente a la caída del 9,34% de los beneficios del S&P500.

Salvo el Dax alemán, que ha cerrado plano el mes, el resto de bolsas europeas han sufrido caídas entre el 1,46% de la bolsa italiana y el 4,9% de la española, que sigue siendo la peor bolsa de los principales índices mundiales en el acumulado del año actual. Contrasta este comportamiento negativo con los fuertes avances del índice de mercados emergentes (+8,42%) y de las bolsas de Estados Unidos (revalorizaciones entre el 2,38% del Dow Jones Industrial y el 6,82% del  Nasdaq). Claro que con la fortísima depreciación del dólar (-4,83% en julio) las inversiones fuera de la eurozona han visto muy mermadas sus  rentabilidades (salvo que se hubiese optado por cubrir la divisa).

En el resto de activos, destacaríamos las siguientes conclusiones. Quizás no ha sido tan destacable la caída del dólar, como la apreciación del euro. En la tabla siguiente podemos ver que el euro también se ha apreciado frente al yen japonés (+2,85%) y el yuan  chino (+3,68%). Muy destacable también la fuerte apreciación del oro (+10,9%) que alcanza niveles máximos  históricos, mientras que el petróleo mantiene su recuperación tras la debacle de marzo, que lo llevó a cotizar en negativo. En renta fija, toda la tipología de activos ha tenido comportamiento positivo en el mes, salvo la deuda emergente en moneda local. En el acumulado del año, ya sólo hay pérdidas significativas en los bonos de high yield y renta fija emergente. Buen comportamiento también de la deuda pública, sobre todo tras publicar la Reserva Federal de Estados Unidos su preocupación por la evolución de la pandemia y los efectos en la economía.

Fuertes subidas del oro y del petróleo, depreciación del dólar, gran recuperación de las bolsas, sobre todo en determinados sectores, y también subidas de la deuda pública demuestran que esta crisis no es asimilable a anteriores. Suben tanto activos refugio como activos de riesgo. Tras seis meses desde que comenzara la pandemia, el riesgo parece centrarse en los sectores más afectados por el parón económico y por el cierre  de fronteras. Los sectores más cíclicos, y los ligados al turismo, son claramente los que no terminan de atraer a los inversores. El resto de activos han alcanzado ya los niveles previos, o incluso lo han superado con creces, tal cual ocurre en el oro o en el Nasdaq, dos activos que históricamente suelen tener comportamientos opuestos.

 Ya apuntamos el mes pasado que esta crisis es distinta a las anteriores. En situaciones de crisis económicas, lo primero que se resiente es el crédito. En esta ocasión, el crédito se está disparando, y los avales de los Estados nos  hacen pensar que, aunque se  produzca un aumento de la tasa de morosidad, ésta no afectará tanto al sistema financiero y a la economía como en anteriores crisis.

Pero quizás la principal diferencia entre esta crisis y la de 2007 (por ser la última gran crisis), la encontramos en el ahorro. En 2007, tras muchos años de bonanza, los ciudadanos redujeron considerablemente sus tasas de ahorro y aumentaron su apalancamiento financiero (familias muy endeudadas), lo que provocó que la crisis colapsara el consumo, y el sistema financiero se resintiera aún más. Ahora resulta que las familias, debido a la fuerte sacudida de la crisis financiera, han aumentado el ahorro y llevan una década sin aumentar su endeudamiento. En el siguiente gráfico podemos observar que el ahorro neto de las familias españolas cerró 2019 en máximos de la serie histórica.

Además, no solo hay que tener en cuenta que los activos financieros de las familias españolas estaban en máximos históricos antes de la crisis. Resulta que el dinero aparcado en cuentas corrientes y depósitos se ha disparado de enero a junio por la caída del consumo y por la incertidumbre económica entre un 3% y 7% en las principales entidades españolas. Sólo las seis mayores entidades bancarias españolas han comunicado un saldo en cuenta corriente y depósitos de 957.000 millones de euros. Y es que la pandemia ha disparado la búsqueda de seguridad en los activos más líquidos.

Precisamente, esta búsqueda de refugio es lo que penalizó a los fondos de renta fija, incluso los más conservadores, en las dos semanas del 10 y 17 de marzo. Ahí ya comentamos que la corrección de los activos se debió  más al exceso de ventas y la falta de liquidez (problema de valoración), que al verdadero riesgo que entrañaban estos activos. Desde entonces, poco a poco, la valoración de estos activos está recuperando los niveles previos, pero todo apunta a que el dinero de los ahorradores aún no ha vuelto a estos activos, que ofrecen rentabilidades superiores a depósitos y cuentas corrientes.

Bien sea por la mejora de la economía, que reduzca la incertidumbre de los ahorradores, o porque la industria penalice el ahorro (cobro de intereses negativos), entendemos que conforme se vaya recuperando la confianza, el dinero ahorrado volverá a asumir riesgos para obtener no sólo rentabilidad positiva, sino simplemente para no tener pérdidas. Ya comienza a ser habitual en la banca internacional, e incluso en la española, la aplicación de intereses negativos a los depósitos de personas jurídicas que excedan cantidades importantes de patrimonio. Es un primer paso, y posiblemente ocurra algo similar con las cuentas de personas físicas. A modo de ejemplo, a una compañía con un pico de tesorería de 1.000.000 de euros en cuenta corriente, aplicar intereses negativos del 0,5% supone un coste anual nada menos que de 5.000 euros. Una cartera de bonos diversificados de grado de inversión ofrecería rentabilidades entre el 0% y 1%, en función del plazo de inversión. Es decir, que a cambio de una prima de iliquidez se podría pasar de un coste financiero de 5.000 euros anuales a ingresos financieros que alcanzarían los 10.000 euros al año. A tres años vista, por ejemplo, la diferencia acumulada  podría alcanzar los 45.000 euros.

Sin duda, estos números nos hacen pensar que sigue habiendo atractivo para la renta fija, bien sea de forma directa, o a través de fondos de inversión. Teniendo en cuenta estos datos, consideramos que las rentabilidades que ofrecen hoy en día, carteras diversificadas de bonos (gráfico anterior), siguen siendo atractivas y, sobre todo, la liquidez existente debería dar soporte a la tendencia actual de rentabilidades bajas  (precios altos de los bonos). En bonos de grado de inversión (parte superior del gráfico), las rentabilidades oscilan entre el 0,6% de los bonos europeos, y el 4,1% de los emergentes en dólares, mientras que en high yield, el rango de rentabilidades a vencimiento sube nada menos que hasta el 4,8%-7,7%.

En renta variable, pocas novedades se han observado en el mes de julio, salvo la comentada diferencia de comportamiento entre Europa y EEUU. El principal índice de renta variable global (MSCI AC World) ha subido en julio a la parte alta del rango lateral que preveíamos como escenario más probable en nuestra última revisión. No descartamos que se rompa al alza, pero seguimos defendiendo que lo más probable es que los próximos meses el movimiento prosiga entre 500 y 550 puntos (lateral comentado).

Defendemos el lateral comentado por la siguiente razón. Por un lado, hay tres grandes fuerzas que empujan al alza a los precios, y estas son una fuerte recuperación de los indicadores macro adelantados; fortísimas medidas tomadas tanto por bancos centrales como por gobierno para facilitar la recuperación económica; avances en la lucha contra el coronavirus (menor tasa de mortalidad y fuertes avances en la creación de una vacuna efectiva). Por otro  lado, entendemos que gran parte de estos acontecimientos positivos ya están recogidos en el precio y, por otro lado, aún hay bastante incertidumbre en torno a la pandemia, que sin duda se irán reflejando en estadísticas de consumo e inversión. Además, se acercan las elecciones, lo que dificultará que EEUU pueda aprobar el plan de ayudas adicional que promete Donald Trump (Demócratas pueden entender que tiene fines electorales), y siguen subiendo las tensiones entre EEUU y China, lo cual también puede generar incertidumbres en las bolsas las próximas semanas.

Así pues, mantenemos en líneas generales nuestra estrategia de inversión, centrada en una visión cauta de la renta variable y muy diversificada en renta fija. A pesar de ser cautos, mantenemos riesgos en renta variable, porque queda demostrado que no se puede ir contra la tendencia. En renta fija, nuestra cartera difiere de la de inicio de año, puesto que actualmente, la posición en bonos de más riesgo (high yield, deuda subordinada o bonos emergentes) es menor. A cambio, el peso en bonos de grado de inversión y deuda pública, así como estrategias de arbitraje de bonos (retorno absoluto) lo seguimos aumentando, para reducir riesgos en la cartera. Además son activos que aportarían valor en el caso en el que los activos de riesgo corrigiesen.

La estrategia global sigue aportando valor en nuestras carteras de gestión discrecional y nuestros fondos de fondos. Así, en el mes actual, todas han tenido rentabilidades positivas y superiores a la media del mercado. Adjuntamos la tabla en la que ya hemos adaptado los nuevos perfiles de riesgo. La gama de fondos de fondos Unicorp Selección ha subido una escala de riesgo en la categoría de 1 a 7 de CNMV. Dicha subida no se debe a una modificación de la política de inversión ni a un cambio del criterio de selección de los activos ni a una estrategia de inversión distinta. El cambio se ha producido debido al repunte de la volatilidad de su valor liquidativo durante los últimos 4 meses como consecuencia de la reacción de los mercados a la crisis financiera. Estos hechos han sido comunicados mediante hecho relevante a la CNMV el pasado 30 de julio, aunque aún no han sido registrados en el DFI (documento de datos fundamentales para el inversor).


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