¿Recuperación o depresión económica?

Cerrado el primer semestre del año, no hay duda que estamos en fase de recesión económica en la mayoría de economías mundiales. Las cifras del PIB publicadas del primer y segundo trimestre de 2020 son las peores, prácticamente desde que hay referencias históricas en la mayoría de los países del mundo. Las caídas han alcanzado incluso el 20% del PIB, debido a los confinamientos masivos de la ciudadanía que se han impuesto para luchar contra el Covid-19.

Esta crisis, por las implicaciones de un cierre obligatorio de la actividad, no tiene nada que ver con ningún precedente histórico. A diferencia de otras crisis, la economía no se contrae por una caída de la demanda, por el estallido de la burbuja, o por la actuación de los bancos centrales para evitar el sobrecalentamiento de la misma. La caída de la actividad es por el parón de la oferta, tras cesar la actividad por imperativo legal.

Sin embargo, desde mediados de mayo hasta final de junio, la labor de los gobiernos, el apoyo de los bancos centrales, y las medidas de desconfinamiento de la población, está provocando una fortísima recuperación de los índices de actividad económica, datos de empleo, consumo y, sobre todo, de los índices de confianza empresarial (tanto del sector servicios como del sector industrial). Indicadores, que en una crisis “normal” tardan varios trimestres en recuperarse, están mejorando súbitamente en sólo unas semanas. En junio por ejemplo, se ha producido el mejor dato de paro de Estados Unidos de la historia, con creación de 4,8 millones de empleos (3,2 esperados).

Así pues, comenzamos un segundo semestre del año muy peculiar. Los indicadores macro están adelantando el final de la recesión económica, por lo que ya estaríamos en la fase del ciclo de recuperación de la economía. Sin embargo, la crisis sanitaria está muy lejos de resolverse. En Europa y China parece que la curva de contagios está controlada y son solo unos focos de contagios muy localizados, los que hacen temer una segunda oleada de la pandemia. Pero en América y algunos países asiáticos, como India, el ritmo de contagios se ha acelerado en las últimas semanas e, incluso, hay varios estados de Estados Unidos, que están alcanzando cifras récords de contagios.

De momento, ningún país está optando por nuevos confinamientos masivos para frenar la nueva oleada de contagios y, se opta por el distanciamiento social, el uso de mascarillas y, la concienciación ciudadana como el método más efectivo para luchar contra el virus. En cierta medida, podemos decir que los gobiernos están primando la recuperación económica frente a la resolución rápida de la crisis sanitaria, jugando a la carta de la elaboración de una vacuna eficaz.

En base a esto, nuestro escenario central es que la economía ya está en la fase del ciclo económico de recuperación y, es ésta la que se mantendrá los próximos trimestres. Para que se mantenga, la condición necesaria y evidente es que no haya nuevos confinamientos masivos de la sociedad, que llevarían a un nuevo desplome de la oferta y demanda agregada.

De la evolución de la tasa de contagios, tasas de ocupación de las Unidades de Cuidados Intensivos y, de la tasa de mortalidad del Covid-19 dependerá en gran medida, la contundencia de las nuevas medidas de los gobiernos para luchar contra la pandemia. Aunque no es nuestro escenario central, si se retrasan las investigaciones para elaborar una vacuna eficaz, o hay que confinar de nuevo a la población y obligar a cerrar la actividad, tras la recesión del primer semestre de este año, la siguiente fase podría ser una depresión económica.

A la hora de realizar la asignación estratégica de activos y distribución de los riesgos en una cartera, es fundamental conocer la fase del ciclo económico y las probabilidades de un cambio en el mismo, al alza o a la baja. Sin embargo, afrontamos un verano plagado de incertidumbres, en el que, tal y como hemos expuesto, podemos pasar en cuestión de días de descontar un escenario muy optimista para los activos de riesgo, a descontar un escenario negativo.

A priori, tal y como hemos comentado, nuestro escenario central es el de la recuperación económica. Es cierto que los rebrotes son muy serios en muchos países, hasta el punto que el número de casos diarios está alcanzando máximos desde que comenzara la pandemia en los últimos días. Pero podemos observar en el siguiente gráfico que los fallecimientos en Estados Unidos no siguen la tendencia del número de nuevos casos. La línea verde (fallecidos) sigue siendo descendente, a pesar del fuerte repunte (casi exponencial de nuevo) del número de casos (línea azul).

Puede que el virus se esté debilitando, o que se extreme la precaución en la población de riesgo, o que la mayor alerta sanitaria provoque una atención más rápida y que haya más medios para atender a la población afectada. Además, la investigación científica, no solo está obteniendo buenos resultados en la formulación de la vacuna, sino que hay extraordinarios avances en los tratamientos médicos de los afectados. Todos estos factores, están ayudando a que la curva de fallecimientos en Estados Unidos siga siendo descendiente y, favorezca a una fase de recuperación económica los próximos trimestres.

En nuestras carteras, mantenemos una visión positiva de la situación. Una visión centrada en la recuperación económica, muy complicada que sea en “V”, y más posible que sea en “U”; pero no descuidamos la posibilidad de que los riesgos actuales se materialicen y se desvanezca esa recuperación. No solo los riesgos centrados en la crisis sanitaria del Covid-19, sino también la posibilidad de que se recrudezca la guerra comercial entre Estados Unidos y China, tras los últimos cruces de acusaciones de las últimas semanas. También hay que recordar que estamos en año electoral, lo que siempre suele generar incertidumbre en los mercados.

Un escenario central basado en una recuperación lenta de la economía, pero con dos variantes muy dispersas, nos hacen ser prudentes en nuestra asignación de activos. Prácticamente hay la misma probabilidad de que la recuperación sea en “V”, como que en vez de recuperarnos, la recesión derive en depresión económica. Si es en “V”, porque por fin se controle la enfermedad o sus efectos (tratamientos efectivos o vacuna), que evite nuevos confinamientos, los sectores o valores más cíclicos subirán con fuerza, las primas de riesgo, tanto de deuda pública como privada, se contraerán y, los valores refugio y liquidez dejarán de ser atractivos. Pero si el virus vence, la fuerte subida de los últimos meses de la bolsa se desvanecerá y habrá nuevas caídas, volverán a aumentar las probabilidades de impago y el mercado descontará más medidas adicionales de bancos centrales y gobiernos, por lo que prácticamente la liquidez y los activos muy refugio serían los únicos que se portarían bien, algo similar a lo ocurrido en marzo de este año.

Infraponderación en renta variable, exposición a sectores o temáticas menos afectadas o, incluso, beneficiadas por la actual crisis (consumo digital, seguridad, disrupción tecnológica, telecomunicaciones, salud, consumo básico, infraestructuras), es la estrategia que mantendremos en tanto no tengamos más visibilidad sobre el control del coronavirus. En renta fija, mantenemos apuesta por la deuda corporativa. Los últimos datos que tenemos, tanto de nuevas emisiones de deuda, como de la demanda de la misma por parte de los emisores, nos hacen ser optimistas sobre este tipo de activo. El comportamiento de la deuda corporativa se asimila al de la renta variable. El precio mejora con claridad cuando hay mejores perspectivas económicas, puesto que se reduce considerablemente la probabilidad de impago de los emisores. Ya hemos comentado que esta crisis es muy peculiar. Si en circunstancias normales, en una recesión económica, el crédito a empresas y a familias se desploma por la incertidumbre económica, en esta ocasión está ocurriendo justo lo contrario. Las empresas y familias están solicitando crédito y el sistema financiero lo está concediendo. Y lo hace avalado por el Estado, por lo que el riesgo de aumento de las tasas de morosidad afectará menos al resultado de la banca que en anteriores recesiones.

Sin las garantías de los Estados, es muy probable, que el crédito hubiese colapsado, hecho que descontaba el precio de los bonos en marzo de este año, amplificando aún más la crisis. Pero está claro que la situación actual de auxilio a las empresas, que son el verdadero motor de la creación de empleo, está teniendo efectos, y habrá menos quiebras de empresas de las que suele haber en épocas de recesión económica. En el gráfico de la derecha podemos ver el extraordinario repunte del nuevo crédito a empresas en España.

Seguimos estando más cómodos asumiendo riesgos en renta fija corporativa, incluso deuda de alto rendimiento y deuda subordinada, que en renta variable. En el siguiente gráfico vemos que los bonos de grado de inversión (parte superior) ofrecen hoy rentabilidades similares a las previas al Covid-19, pero en los bonos de alto rendimiento (parte inferior) las rentabilidades son muy superiores.

Fuente Bloomberg: Naranja representa la TIR de bonos europeos, azul de EEUU y verde de emergentes.

Estamos en un entorno en el que los bancos centrales han tomado medidas de política monetaria muy agresivas, los tipos de interés estarán muy bajos durante más tiempo del estimado, y hay más liquidez que nunca en el sistema. Si la recesión se profundiza o la recuperación es muy lenta, posiblemente habrá más medidas de estímulo. Así que las rentabilidades actuales de los bonos ofrecen un atractivo binomio rentabilidad-riesgo, y deberían compensar en nuestras carteras, la menor exposición en renta variable.

En las últimas semanas, hemos mantenido riesgos, pero hemos incluido en cartera, activos que entendemos que deberían aportar valor si la situación económica se deteriora: fondos de retorno absoluto, renta fija de grado de inversión o, incluso, de deuda pública, algo más de peso en divisas refugio, son nuestro colchón de seguridad de cara al verano. Esto, combinado con una liquidez en torno al 10% en los Unicorp Selección, destinada a posiciones tácticas que se irán adaptando a las nuevas circunstancias descritas, entendemos que es la mejor forma de afrontar las próximas semanas de incertidumbre. Este colchón de liquidez nos permitirá aumentar riesgo de renta variable o exposición a sectores más cíclicos si las bolsas rompen al alza el lateral actual o, incrementar apuesta a activos refugio si la ruptura es por abajo.

En el siguiente gráfico mostramos el lateral en el que estimamos que se moverán las bolsas en tanto no se disipen las dudas sobre cual será la siguiente fase del ciclo económico:

Fuente Bloomberg: Evolución del MSCI AC World, enmarcado en un lateral entre 500 y 550 puntos.

En el mes que cierra, nuestros fondos perfilados Unicorp Selección y, nuestras cestas de gestión discrecional de fondos, han recuperado más que las medias del mercado, precisamente por la exposición que hemos mantenido a deuda corporativa, ya que ha sido uno de los mercados que más mejoría relativa está teniendo en los últimos meses:

 


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