En el verano del 2014 (agosto) fue la primera vez que los bonos del gobierno alemán cotizaron por debajo del 1% por primera vez en la historia. Se produjo justo cuando el BCE bajó los tipos al 0,05% desde el 0,15%, algo inusual en occidente. En Marzo de 2016, los tipos bajaron hasta el 0%, así que se cumplen por tanto, casi seis años con tipos de interés al 0%- 0,05% en la eurozona. En el siguiente gráfico, podemos ver, efectivamente, como desde el 2014, la rentabilidad del bono alemán a 10 años (línea azul) no llegó a superar en ningún momento la línea perdida del 1%.

En el gráfico hemos añadido también la rentabilidad del bono español a 10 años (línea verde), la del bono español a 9 años (línea rosa) y la del bono alemán a 9 años (línea naranja), además de la línea de los tipos de interés oficiales del BCE. En la mayor parte del tiempo, la rentabilidad del bono alemán a 9 años, está por debajo de la del bono a 10 años, algo que también pasa en el bono español. Esta es la clave para poder entender que se puede generar valor, o ganar dinero invirtiendo en bonos del tesoro alemán, incluso invirtiendo a rentabilidad negativa. Y es que en circunstancias normales, la rentabilidad del bono alemán a 10 años estará por encima de la del bono a 9 años. Es decir, la curva de tipos suele tener pendiente positiva, como ocurre actualmente en la curva del tesoro español. Adjunto el gráfico de la curva actual (azul) y la de hace un año (azul discontinuo).

La otra clave para poder generar valor comprando bonos a TIR muy baja o incluso negativa, es que no haya repunte en la rentabilidad de los bonos en cuestión. El movimiento del precio de los bonos es inverso al de la TIR de los mismos. La TIR o rentabilidad que ofrecen hasta vencimiento al comprador, sube básicamente por aumento del riesgo de impago, o por subidas de los tipos de interés (la parte corta de la curva la maneja el BCE y la parte larga se mueve en función de las expectativas de inflación y crecimiento económico).

En el siguiente gráfico vemos, que aunque ha habido fases de repunte de la TIR de los bonos alemanes, la tendencia de largo plazo es claramente bajista. Usamos para el ejemplo, la rentabilidad del bono alemán, puesto que prácticamente en este bono, eliminamos una de las fuentes de riesgo, que es la de aumento de probabilidad de impago (algo que sí que sucede con los bonos corporativos, o incluso con la deuda pública de países periféricos. Todo apunta a que los tipos de interés van a seguir bajos durante mucho tiempo, por lo que es complicado pensar que la tendencia actualmente bajista, se convierta en una tendencia alcista.

Evolución histórica de la rentabilidad de los bonos a 9 y 10 años del tesoro alemán.

En base a esta curva de rentabilidad de los bonos a 9 y 10 años, hemos realizado una simulación consistente en comprar un bono a 10 años y no llevarlo a vencimiento, sino que se realiza la venta del mismo justo a los 12 meses de la compra. Es decir, comprar bonos a la rentabilidad del 10 años y venderlos al año a la rentabilidad del 9 años. En el momento de la venta, el efectivo de la misma, se reinvierte de nuevo en un nuevo bono a 10 años (con la lógica de una rentabilidad superior a la de venta siempre que la pendiente sea positiva.

Pues bien, los resultados son sorprendentemente positivos. En el siguiente gráfico, señalamos en rojo, la TIR a la que hemos comprado el bono en cada momento (datos calculados con cierres mensuales). En verde señalamos la TIR a la que se venderían los bonos una vez pasado el año. En azul oscuro, señalamos la rentabilidad de esa operativa en todo momento, es decir la diferencia del precio de compra, respecto al precio de venta, sumándole el cupón que ha generado el bono ese año que ha estado en cartera. Se puede apreciar, que hay años en los que se han obtenido rentabilidades superiores al 15%, pero también se dan casos en los que la rentabilidad es bastante negativa, incluso del -10% (en los casos en los que la línea verde está por encima de la roja).

En el gráfico hemos incluido una tabla, con un resumen de los resultados. Frente a una TIR media de compra del 3,4%, la rentabilidad media de la estrategia es nada menos que del 6,39%. En la operativa, el 80% de las observaciones ofrecen rentabilidades entre el -0,86% y el 14,48%, algo muy pero que muy positivo desde el punto de vista del binomio rentabilidad riesgo. No hay muchos activos que ofrezcan estos datos.

Pero como quiera que esta estrategia es la alternativa a comprar y mantener a vencimiento, entendemos que tiene más sentido realizar los cálculos durante una serie de años (ir rolando cada año la estrategia año a año). La línea azul oscura del gráfico muestra la rentabilidad que hubiese obtenido un inversor que hubiese comprado el bono alemán a 10 años en febrero del 92, lo vende en febrero del 93, compra el nuevo bono a 10 años en febrero del 93 y lo vende en febrero del 94 y así sucesivamente durante cinco años. Con esta estrategia, desde febrero del 98 (vencimiento de la primera operación) hasta ahora, la rentabilidad promedio se mantiene estable, en el 6,46%, pero se reduce muchísimo la dispersión de los resultados (volatilidad baja del 6,14% al 1,9%) y el 80% de las observaciones se sitúa en una rentabilidad anualizada entre el 4,09% y el 8,99%.

Por tanto, sí que se puede generar valor invirtiendo en bonos con TIR negativa o próxima a cero. Para ello, evidentemente no se puede invertir llevando los bonos a vencimiento, y deben mantenerse las tendencias de tipos de interés bajos (es bastante factibles) y pendiente de la curva deberán mantenerse positivas. Este último aspecto también es bastante factible puesto que una pendiente negativa descuenta expectativas de bajadas de tipos, algo bastante complicado con los tipos al 0%, como están actualmente. Otro aspecto que iría en contra de esta operativa, sería el aumento del riesgo de impago, pero con el bono alemán, también es complicado. Así pues, como solemos comentar en nuestro blog, en renta fija hay valor, pero no sólo invirtiendo en bonos que ofrecen rentabilidades atractivas a vencimiento, sino también se puede jugar con la curva y obtener valor, invirtiendo en activos seguros con rentabilidad negativa. Además estos activos seguros, son los que mejor se comportan cuando vienen crisis como las recientes.


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