El informe publicado en el blog el pasado 8 de mayo lo concluíamos con una gráfico que mostraba la evolución relativa entre el MSCI World Growth y Msci World Value. Las acciones value son más estables y por lo general desarrollan su negocio en sectores más maduros y con fuertes barreras de entrada. También se caracterizan por destinar buena parte de su beneficio a repartir dividendos, ya que suelen operar en mercados más saturados y con un potencial de crecimiento más limitado (esta podría ser la clave). Sin embargo las acciones Growth son empresas en fase de expansión y que se considera que pueden continuar creciendo en los años siguientes. Para este tipo de compañías puede ser más recomendable reinvertir su beneficio en su propio negocio o en comprar otras empresas antes que repartirlo entre sus accionistas.

Volvemos a incorporar el gráfico comentado que representa la evolución relativo de ambos ya que en él se aprecia como se ha disparado el comportamiento a favor de las acciones Growth (el índice sube cuando las acciones growth lo hacen mejor que las value y corrige cuando ocurre lo contrario. Esta vez incluimos toda la serie histórica de que dispone Bloomberg donde se aprecia que la tendencia a favor de las acciones de “crecimiento” frente a las de “valor”, dura ya más de 10 años….

10 años en los que los firmes defensores del “value” argumentan que las acciones de valor se han quedado muy baratas y debe haber una reversión a la media. Analizando el gráfico, concluimos, que la evolución del precio de ambos índices nunca puede ser un factor clave de decisión. Al igual que con cualquier índice o con cualquier precio de acción, no es lo mismo valor que precio. Hay que indagar más, ya que en el anterior gráfico es imposible determinar si unas acciones están caras o baratas respecto al mercado o entre ellas.

Como solemos hacer en nuestro blog a la hora de determinar si un determinado índice cotiza caro o barato, tenemos que analizar los beneficios por acción futuros a los que da derecho esta inversión y no tanto a la caída previa del precio. Así, en los siguientes gráficos analizamos la evolución de los beneficios por acción estimados a dos años del MSCI USA, del MSCI Usa Value y MSCI Usa Growth. Usamos índices de Estados Unidos por tener la serie histórica más larga, y usamos los BPA estimados a dos años por ser una serie mucho más suavizada y más útil para prever tendencias, tal cual explicamos la semana pasada en el blog. Recuerden, la línea azul son los BPa esperados a dos años, la negra es el precio del índice y la naranja el per estimado.

Evolución del MSCI USA equity. Vemos en el gráfico, que salvo en la burguja.com, el PER estimado del MSCI US se ha movido básicamente entre 9x y 17x. Actualmente cotiza en 15,4x. Esto indica, desde el punto de vista fundamental, que los beneficios por acción del conjunto del índice aportarían teóricamente a los accionistas una rentabilidad del 6,5%. Es importante entender esto porque será la base del cálculo sobre la que basaremos el estudio. El 6,5% obtenido es el inverso del PER estimado (1/15,4x), o lo que es lo mismo, sería el ratio de beneficios por acción estimados, dividido por el precio del índice (178,10/2.478,57).

Esa rentabilidad estimada de la renta variable, del 6,5%, aunque está en un rango bajo en términos históricos, si tenemos en cuenta que el bono de Estados Unidos, también está en mínimos histórico, no parece una mala rentabilidad exigida, pero eso ya lo trataremos en otra entrada del blog. En el informe de hoy queremos comparar esta rentabilidad estimada con la que ofrecería hoy el MSCI USA Growth. Para ello graficamos los mismos campos y vemos que, el PER estimado de este índice ha sido siempre más alto. Salvo en la burbuja.com del 2000, se ha movido entre 10x y 20x en términos medios. Actualmente cotiza a 20,91x, lo que resultaría en una rentabilidad estimada del 4,78%, es decir un 1,72% menos que para el conjunto de las empresas de Estados Unidos que integran el índice MSCI.

Y para las acciones “value”, ¿cuál es la rentabilidad teórica que ofrecerían sus acciones a día de hoy? Pues siguiendo el mismo cálculo, con un PER estimado de 11,51x, la rentabilidad estimada se iría al 8,69%, un 2,19%  más que el índice general norteamericano.

En base a estos datos, parece que la decisión el clara. Las acciones “growth” están muy sobrevaloradas, casi más que nunca, y ofrecerían una rentabilidad inferior a la media de acciones de Estados Unidos del 1,72%. A su vez, las “value” ofrecen nada menos que una rentabilidad de un 2,19% superior a la media, y nada menos que un 3,9% adicional a las acciones “growth”.

Sin embargo, hay que ver si estos diferenciales son normales o son una oportunidad. Hemos graficado esas diferencias de rentabilidad a favor de las acciones “value” en rojo, y  las de las acciones “growth” en azul. La diferencia actual se sitúa en extremos de valoración que, efectivamente, harían pensar en un buen momento para apostar por acciones “value” ya que históricamente no ha sido sostenible una diferencia de rentabilidad superior al +-2%, tal y como se puede ver. Hemos sombreado diferencias “normales” que se situarían entre +0,5% y +2% de las acciones value y entre -0,5% y -1,75% en las growth.

La situación actual se asemeja muchísimo a la vivida en marzo del 2000 y en el marzo del 2009. Curiosamente una fecha marcó el máximo del mercado en las punto.com y la otra fecha marcó el mínimo de las bolsas tras la crisis. En el 2000 sí que las acciones Value reaccionaron comportándose mucho mejor que las Growth debido al estallido de la burbuja de las tecnológicas, pero no funcionó en 2009, cuando las acciones value siguieron haciéndolo peor.

Por tanto, no nos sirve ni el precio, ni la evolución del valor relativo, para poder pronosticar que deba producirse la reversión a la media esperada por los defensores del “value”. En el gráfico vemos en el periodo entre 2009 y 2017 un movimiento de aproximación de la rentabilidad (convergencia entre ambos sesgos) y sin embargo, las acciones growth subieron más en precio que las value. Esto nos sirve para reflejar que a partir de ahora podría pasar lo mismo. La clave entonces (2009-2017) fue la tasa de crecimiento de beneficios, mucho más alta en las acciones growth y ahora puede ocurrir lo mismo, es decir, la evolución de los BPA esperados vuelven a ser claves. La conclusión es que ambas pueden seguir muy baratas o muy caras mucho tiempo si continúa la tendencia actual de beneficios.

Una tendencia que descuenta claramente que las compañías de sectores más cíclicos, endeudadas, o de sectores con bajo potencial de crecimiento, van a seguir viendo caer su beneficio por acción si continúa la actual paralización de la actividad económica. Sin embargo, se presumen menos problemas en las cuentas de resultados para las compañías que apuestan por la digitalización, comercio electrónico, sanidad, tecnología, sean del sector que sean. Si no cambia la situación, es complicado que se produzca una reversión a  la media. Para que ésta se produzca creemos que debe cambiar la tendencia de los beneficios por acción esperados de las compañías value o los valores más cíclicos, y para esto es necesario que haya mucha más visibilidad sobre la recuperación de la actividad económica. Es decir, el desconfinamiento actual debería tener éxito y, de haber recaída, no debería implicar el colapso sanitario.

En nuestras carteras siempre hemos defendido la ventaja de invertir en compañías del sesgo growth frente a value. No obstante, hay una opción de invertir en value, que puede ser interesante. Se trata de compañías que históricamente pertenecen a sectores value, pero están apostando por la disrupción tecnológica, reducción de costes, economías de escala que permitan acceder al máximo número de consumidores posibles, que permitan más visibilidad del crecimiento de sus márgenes o de sus cifras de ventas futuras. No se trata, por tanto, de defender que una acción, sector o sesgo de una cartera debe recuperar las pérdidas porque ha caído mucho. En los mercados financieros, por desgracia no todo es tan sencillo.


Artículo realizado por Unicorp Patrimonio, Sociedad de Valores.

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