Estamos ante una posible recesión profunda pero se puede evitar que sea duradera

 

Cerramos el primer trimestre con un claro efecto de la crisis del Coronavirus en la economía, en los mercados y en el día a día de los ciudadanos. Si algo podemos destacar de esta crisis es que la gran mayoría de las personas la hemos subestimado. A final de enero todo apuntaba a que era una simple gripe y que afectaba a China. Ahí incluso las bolsas y los mercados continuaron con fuertes subidas. Después, cuando el virus traspasó fronteras, vimos que los primeros casos apenas presentaban síntomas, por lo que el gobierno (no sólo el español) insistía en quitarle importancia a la situación.

Negar inicialmente la crisis, ha provocado que se hayan ido tomando decisiones con retraso, lo que ha ido agravando la situación. Sanidad también subestimó la crisis y no se hicieron a tiempo con material suficiente y mayor capacidad de las UCIs, para atender al fatídico pico de enfermos. Pero no sólo el estado y la sanidad española, han subestimado la crisis. También lo han hecho el resto de Estados, y también lo hemos subestimado los ciudadanos y analistas financieros.

En cierta medida, los efectos de la crisis también lo hemos subestimado. Decíamos en nuestro informe del mes pasado, que al virus se le puede vencer, y si el mundo se paraba un mes, los contagios irremediablemente se iban a frenar. Pero parar el mundo un mes no significa que el PIB crezca este año 1/12 (un mes menos) veces menos que lo esperado. El cierre de compañías provocará un aumento de las tasas de desempleo muy superior a otras crisis del pasado. En marzo han perdido el empleo 834.000 personas en España y en Estados Unidos las solicitudes de demanda de desempleo se han disparado a las 6,5 millones de personas, desde un promedio semanal de 200.000. Los  analistas estiman que cada semana de economía parada puede costar aproximadamente un 1% del PIB. Hace un mes estas estimaciones eran de un 1% por mes.

Pero esto es lo que ha ocurrido y lo que cualquier economista que se precie puede explicar a la perfección. Lo que nos debe ocupar es qué podría ocurrir a partir de ahora. En primer lugar, lo que consideramos fundamental, es que los gobiernos, aunque han reaccionado tarde a la crisis sanitaria, sí que están actuando de forma ágil y contundente en materia económica. Hasta Alemania ha comprendido que es mejor disparar el déficit público este año y ayudar ahora a empresas y ciudadanos, para poder salir rápido de la crisis. Esta opción entendemos que es la acertada puesto que la otra opción implicaría que la recesión derive en depresión y los estados tardarían muchísimo en recuperar los ingresos fiscales previos a la crisis. A modo de ejemplo, una emisión a 10 años de 120.000 millones de euros (10% PIB) para España tendían un coste de intereses anuales de 840 millones de euros (un 0,07% del PIB).

Ya en los primeros días de abril, estamos observando que las medidas de confinamiento en Europa dan resultados. Al igual que en China o Corea del Sur, a partir de la tercera o cuarta semana de confinamiento se reduce el ritmo del crecimiento de los contagios. Así está sucediendo en Italia, en España y recientemente parece que incluso en New York. Esta evolución de la curva es importante, porque a partir de ella los ciudadanos y, sobre todo, los inversores, empiezan a comprender que se puede vencer al virus, y que la crisis actual es temporal. Este es el primer paso para pensar en volver a la normalidad. El segundo paso es saber si la destrucción de la actividad económica (medida sobre todo por el PIB y por los datos de empleo), será recuperable.

En el siguiente gráfico vemos que la actividad industrial en China volvía a recuperarse y los últimos datos macro publicados generan un claro optimismo. La cifra del PMI manufacturero ha repuntado con fuerza en el mes de marzo, recuperándose de todo el desplome sufrido en febrero. La recuperación es en forma de “V” y recuerda a la producida en la crisis financiera de 2008.

Ya a mediados de marzo, las autoridades chinas afirmaban que la actividad manufacturera alcanzaba niveles del 70% previo a la crisis, aunque se tardará en recuperar niveles previos por la caída de la demanda del resto del mundo. En Europa y Estados Unidos, al igual que ha sucedido con la crisis sanitaria, se debería seguir los pasos de recuperación económica de China.

El caso que nos ocupa es saber si las correcciones que se han producido en los mercados de renta fija y renta variable ya descuentan la recesión económica del primer semestre y, lo más importante, si habrá recuperación, cómo será esta y cuándo empezarán los mercados a descontar la misma. Desde del 19 de febrero al 18 de marzo, los principales índices bursátiles han corregido en torno al 40%, la mayor caída en un solo mes de la historia. Nunca ninguna de las grandes crisis bursátiles comenzaron con la verticalidad que lo ha hecho esta, por lo que entendemos que los precios de las acciones están descontando gran parte de la caída de los beneficios.

Es verdad que la mayoría de empresas, grandes y pequeñas, sufrirán gran corrección de los niveles de ingresos los próximos meses, pero el nivel de gastos también ha corregido, por lo que los beneficios no se desplomarán en los mismos términos que las ventas.

A modo de ejemplo, las aerolíneas han perdido en esta crisis aproximadamente un 70% de su capitalización bursátil. Las anulaciones de billetes y cancelación de vuelos han afectado directamente a sus ingresos, pero los aviones no han volado vacíos, sino que están en los hangares, y la mayoría de compañías se han acogido a ERTES que han reducido sus gastos con claridad, además el petróleo ha corregido más de un 50%, lo que también afecta a su margen futuro.

Habrá una crisis económica muy fuerte, pero reducida en el tiempo. Estamos seguros que poco a poco se va a recuperar la normalidad. La clave la situamos en la facilidad que tengan las compañías para acceder a un crédito rápido y económico para solventar la crisis temporal. Empresas solventes a largo plazo podrían estar abocadas a la quiebra si no pueden atender a sus necesidades de corto plazo, y es ahí donde están dirigidas principalmente las medidas de Bancos Centrales y gobiernos.

Es verdad que hay que ayudar a los más desfavorecidos, y a las personas que se han quedado sin empleo, pero si esta crisis provoca el cierre de empresas, esos ciudadanos en desempleo no van a poder incorporarse al mercado laboral en mucho tiempo. La clave es que el tejido productivo pueda seguir produciendo una vez finalizada la crisis sanitaria. Tras muchos años de crédito barato, se ha criticado que las empresas y ciudadanos no lo solicitaban. Ahora sí que lo están haciendo, y las medidas como los avales del estado y diferimiento del pago de impuestos, y dinero ilimitado de los bancos centrales, facilitarán la labor.

En definitiva, si las compañías tienen pulmón suficiente (o ayudas financieras) como para no verse abocadas al cierre este trimestre, la actividad económica se va a recuperar. Los efectos empezarán a verse en el segundo semestre del año.

Justo esta búsqueda de liquidez, o un remanente por parte de las empresas para afrontar la crisis, ha provocado una fuerte venta de activos no productivos, sobre todo en los mercados financieros. Así, si la corrección de las bolsas ha sido destacable, más llamativa incluso ha sido la caída del precio de los bonos. En el siguiente gráfico de la izquierda podemos ver la caída de la cotización de los principales índices de renta fija (grado inversión en la parte superior y high yield en la inferior) que van desde el 15% al 25% en sólo unas sesiones.

Las caídas del precio (izquierda) han sobrevenido por falta de liquidez de los activos y por mayor riesgo de impago, pero no por quiebras reales. Esto ha provocado fuertes repuntes en la TIR de los bonos que componen los índices (gráfico de la izquierda). En un entorno de tipos del 0% o incluso más bajo, los bonos con buena calificación crediticia (superior izquierda) ofrecen rentabilidades entre el 2% (europeos) y 7% (emergentes), mientras que los de baja calificación ofrecen rentabilidades superiores al 9% en todas las zonas geográficas. Invertir a rentabilidades cercanas al 10% a 10 años supondría que aunque solo una de cada 10 empresas hagan frente a sus pagos, recuperaríamos el dinero invertido, lo que da una clara muestra de la situación tan negativa que descuenta la renta fija.

Si el mercado de renta variable está descontando unas caídas de beneficios futuros irracionales, entendemos que el mercado de renta fija está descontando unas tasas de quiebras financieras mucho más altas de las que finalmente se van a producir. Esto sin duda podría estar generando una oportunidad para aquellos inversores que mantengan una visión de largo plazo y global. En los mercados no son tan importantes los beneficios de este trimestre o incluso los de 2020, sino los beneficios de los 10 o 20 próximos años. Así ha sido siempre y así será. Quizás este verano anulemos nuestras vacaciones, o los restaurantes por precaución solo atiendan a la mitad de su capacidad de ocupación, pero el año que viene, los ciudadanos seguirán viajando por necesidad o placer, los restaurantes volverán a llenarse y será muy complicado reservar hotel en primera línea de playa de la costa del sol en verano.

Dada la situación actual, es muy complicado hacer previsiones de crecimiento económico tanto a corto como a largo plazo, incluso si la recuperación será en “V”, en “U” o en “L”, pero sí es más factible pensar que venceremos a coronavirus, que se recuperará la normalidad más o menos rápidamente y tenemos argumentos de base para comprender qué zonas geográficas saldrán mejor paradas de la actual situación.

Todo apunta a Asia como la zona mejor posicionada. China, Corea del Sur o Japón van por delante, ya que allí la crisis sanitaria es donde está más controlada. Además, el petróleo se ha desplomado en marzo más de un 50% lo que les beneficia. Europa es la zona geográfica en la que se está alcanzando el pico de contagios y, además, los gobiernos parece que por fin están tomando las medidas fiscales que tanto tiempo lleva el BCE exigiendo para reactivar la economía. También es la zona más beneficiada por la caída del petróleo puesto que somos eminentemente importadores de energía.

Estados Unidos por su parte, será el país donde más crezcan los fallecidos por Covid-19 en las dos próximas semanas, hasta que alcancen el pico de contagios, y tendrán que tomar medidas adicionales de confinamiento, que lastrarán su economía. No se benefician de los bajos precios del petróleo puesto que son exportadores, pero nadie duda que en un año electoral, con la FED alineada con los intereses del gobierno, tomarán las medidas necesarias para poder salir de la crisis de la forma más rápida posible. Sin embargo, tenemos dudas sobre la capacidad sanitaria y financiera de Latinoamérica de salir de la crisis. Tanto si salen de la crisis por sus propios medios, como si lo hacen con ayuda del FMI, sus divisas se deberían ver muy devaluadas.

Así pues, entendemos que las correcciones de marzo han generado extraordinarias oportunidades de compra tanto en renta fija como en renta variable. A pesar de las caídas de la renta variable, por primera vez en mucho tiempo, entendemos que la renta fija ofrece mejor ratio rentabilidad riesgo que la renta variable, ya que entendemos que los precios actuales descuentan los peores escenarios con mayor claridad.

Ahora es momento de discernir qué tipo de empresas tienen capacidad de superar los problemas de solvencia de corto plazo, cuales son las compañías y sectores que incluso se benefician de la situación actual, y qué compañías están realmente ante una situación complicada y siguen cotizando caras, aunque hayan corregido más de un 50%. Ahora más que nunca hay que huir de los índices y de los ETFs que tienen en cartera todo tipo de compañías. Ahora es momento de apostar por carteras diversificadas, en las que la renta fija volverá a ser un gran generador de rentabilidad, incluyendo gestores activos que añadan valor respecto a los índices de referencia. Ese es nuestro cometido, y seguiremos analizando las mejores ideas de los mejores gestores de fondos internacionales, ya que entendemos que es la mejor forma de poder afrontar la situación actual de los mercados financieros y de poder incorporar a nuestras carteras, las compañías que saldrán bien posicionadas de la crisis actual.

 


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