Hoy cerramos el primer trimestre de 2020. Sin duda será un trimestre que quedará para la historia, y los inversores en el futuro lo estudiarán igual que nosotros hoy en día contemplamos el crack del 29, la crisis del petróleo de la década de los 70, el crack del lunes negro del 87, la crisis punto com, o la crisis financiera del 2007. Curiosamente en todas estas situaciones, los mercados marcaban niveles de sobreventa similares a los que marca hoy el S&P500 en el indicador RSI (parte inferior del gráfico).

Está claro que la corrección de las bolsas ha sido una de las más drásticas de la historia. Es más, aunque ha habido correcciones más profundas, nunca en la historia la corrección se inició con la verticalidad que lo ha hecho esta. Pero no solo en la renta variable las correcciones han sido verticales. Incluso las caídas en los activos de renta fija han sido más destacadas en términos relativos. Las ventas masivas han provocado que precios de bonos se hayan desplomado como nunca antes lo habían hecho.

En el siguiente gráfico podemos ver las extraordinarias correcciones de los índices de renta fija que usan principalmente los fondos de inversión de bonos corporativos. Observamos, que la caída ha sido casi por igual en bonos con buen rating (parte superior del gráfico) de Estados Unidos, Europa o emergentes, como bonos de peor calificación crediticia (parte inferior del gráfico).

Tanto unos como otros han tenido caídas superiores al 15% en solo unas sesiones. En Renta Fija debemos tener en cuenta que esa caída del precio no se ha debido a impagos por parte de los emisores (menos ingresos por parte de los tenedores de bonos), sino a una venta masiva que ha hecho caer el precio. A este fenómeno ha contribuido la falta de liquidez, que ha acelerado el movimiento. Cuando todos los inversores de este tipo de mercados, que además son más conservadores, se han apresurado a vender para limitar sus pérdidas, y los compradores se han retirado del mercado, la caída es la que hemos visto.

Pero en los telediarios vuelven a no mencionar la caída de los bonos y sí la de las bolsas. Pero en renta fija, no hay que estar tan pendientes del precio y sí de la rentabilidad que ofrecen los bonos al vencimiento de los mismos. Esta caída ha supuesto un repunte de la rentabilidad de los bonos sin precedentes. En el siguiente gráfico vemos, estos mismos índices anteriores, pero en vez de la evolución del precio, se grafica la evolución de la Tir de los bonos a vencimiento.

Esto quiere decir, que a día de hoy se puede hacer una cartera de bonos corporativos con buen rating con una TIR entre el 2% y el 7% según zona geográfica y, en high yield las rentabilidades se disparan al rango entre el 9,5% y 14,3%. Si bien la caída del precio ha sido muy vertical y, al igual que en la renta variable, nunca se ha producido a la misma velocidad, las rentabilidades actuales ya se han visto en el pasado.

Según un estudio de la gestora de fondos norteamericana Fidelity, en las últimas décadas, hasta en siete ocasiones los diferenciales del High yield de Estados Unidos (diferencia de rentabilidad respecto al bono del Estado) se ha situado por encima del 8% (actualmente en el 10%). Pues en la siguiente tabla (fuente: Fidelity), se muestra el comportamiento del índice High yield en los periodos siguientes de uno a cinco años desde un nivel similar al actual. Los datos ofrecen rentabilidades medias anualizadas entre el 11,5% y 17,% según el plazo.

En renta variable el precio de hoy depende de los beneficios futuros. Hoy, las caídas de la bolsa han llevado a los índices a cotizar a ratios fundamentales muy baratos. Pero estos tienen en cuenta los datos últimos publicados. Si los Beneficios por acción bajan considerablemente, el PER estimado subirá con más o menos contundencia. Igualmente, la rentabilidad por dividendos que actualmente se sitúa en máximos de los últimos años es un parámetro poco fiable. Esta misma semana hemos visto como algunas compañías han cancelado el reparto de dividendos previsto, y no van a ser las únicas. Es decir, podemos decir que las bolsas cotizan baratas o incluso a precios atractivos, pero no tenemos argumentos objetivos para realizar tal afirmación.

Sin embargo los bonos tienen flujos mucho más previsibles. Antes del vencimiento, el precio oscila en función de la mayor o menor probabilidad de pago del emisor, los tipos de interés o la liquidez. Pero los cupones y el vencimiento son prefijados (en la mayoría de los casos) y no son variables. Así pues, dado que los flujos futuros son fijos y conocidos (no como en la renta variable), estamos en condiciones de afirmar que las caídas en renta fija han abaratado muchísimo el precio de los bonos.

Habrá compañías que no puedan atender al pago de intereses o incluso no puedan devolver el capital prestado. Pero una cartera suficientemente diversificada (a través de fondos) de renta fija, compensa con el cupón de las supervivientes, las tasas de impago incluso las que se han producido en épocas de recesión económica. Ahora, con los bancos centrales y gobiernos aprobando grandes programas de ayuda a la economía, tipos al 0%, contemplando incluso la financiación directa de compañías, estas tasas de impago serán menores que en otras épocas de grandes crisis.

Esta misma semana hemos asistido a dos recomendaciones del Banco Central Europeo respecto del sector bancario. Recomienda que anulen el dividendo hasta final del próximo año, pero sin embargo recomiendan que sigan pagando el cupón de las obligaciones subordinadas convertibles (Cocos). Según fuentes del mercado “No pagar dividendos permite ahorrar aproximadamente (depende de los bancos) 50 bps de CET1. No pagar cupones de los Cocos permite ahorrar solo 5 bps de capital. No pagar cupones de este tipo de bonos representa entonces un ahorro mínimo cuando el impacto negativo potencial sobre el mercado (y la capacidad de bancos a emitir en el futuro) podría ser muy importante (precisamente porque la pérdida de un cupón es más perjudicial que la suspensión de dividendo).

En definitiva, desde hace años venimos comentando que los bajos tipos de interés nos hacían inclinarnos por la renta variable como el mejor activo atendiendo al binomio rentabilidad riesgo. Si algo tenemos claro de esta crisis es que los tipos van a seguir siendo muy bajos durante mucho tiempo lo que provoca que la renta variable seguirá siendo atractiva. Pero a día de hoy, las correcciones en renta fija están provocando que la deuda corporativa cotice a unos precios realmente atractivos. Estamos pues en condiciones de afirmar que hoy la renta fija cotiza a un binomio rentabilidad riesgo más atractivo que la renta variable.


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