Si las correcciones en la renta variable han superado las previsiones más pesimistas, el comportamiento de la renta fija en este último mes en los mercados ha sido mucho más destacable. Los inversores se han apresurado a vender todo aquello que implicaba algo de riesgo, refugiándose solo en mera liquidez. Incluso se han producido fuertes ventas en los bonos del Tesoro de Estados Unidos, a pesar de las medidas implantadas por la FED de bajada de tipos al 0% y de ampliación indefinida de los programas de recompra de activos.

Estos son los datos más destacados del comportamiento reciente de los bonos.

    • Los activos de mayor calidad crediticia han caído a plomo, tanto los bonos IG como las hipotecas respaldadas por el gobierno USA.
      • Los bonos de grado de inversión en Estados Unidos descuentan actualmente tasas de default del 4% mientras el histórico es 0.6%.
      • Hipotecas de agencia están en niveles de 2008 cuando la Fed va a comprar y están totalmente respaldadas por el gobierno USA. Además, el apalancamiento de los ciudadanos no tiene nada que ver con el que se vivió en 2008.
    • Muchos activos están a niveles de “spread” cercanos a 2008.
    • Los spreads de crédito en el high yield de Estados Unidos de ha situado por encima de los 1100 puntos básicos de spread, lo que descuenta probabilidades de impago superiores al 30%. En la recesión del 2008 no superó el 10%.
    • Para casi todos los activos de renta fija el peor mes en rentabilidad de los últimos 30Y ha sido Marzo de 2020
      • US y Global aggregate
      • US y Global Government credit
      • US HY

 

En el siguiente gráfico podemos ver la evolución del índice de High Yield de Estados Unidos (línea azul superior). Se aprecia que las correcciones han sido similares a la de la bolsa. La caída, al igual que la bolsa (en verde el S&P500) ha sido mucho más vertical que la vivida en 2008 y deja en un juego de niños lo que sucedió en el fatídico 2018. Pero en Renta fija, se aprecia mucho más fácil que en renta variable, que lo importante no es tanto el precio sino la rentabilidad que ofrecen los activos hasta el vencimiento. Así, en la parte inferior del gráfico, la línea naranja  marca la rentabilidad vía cupón que genera actualmente una cartera que replique este índice general de renta fija de Estados Unidos. Nada menos que un 11,7% de rentabilidad en dólares es la rentabilidad que ofrecerá esta cartera para el inversor que replique el índice. La rentabilidad por dividendos del S&P500 es del 2,7%.

Este ejercicio ya lo hemos realizado en muchas ocasiones. Si hacemos una inversión en estos activos y la mantenemos a vencimiento obtendríamos la TIR actual por el número de años hasta el vencimiento. El índice tiene una duración aproximada de cinco años. Es decir, que si mantenemos la inversión entrando hoy en este índice y todas las compañías que lo componen atienden a sus compromisos de pago, obtendremos una rentabilidad acumulada (sin reinvertir) del 58,5% (11,7% x 5 años).

Evidentemente, si hay una recesión más o menos profunda ocasionada por el Coronavirus, muchas empresas tendrán problemas para atender a sus pagos, y habrá un porcentaje de impagos. Este porcentaje de impagos será mayor cuanto más dure la actual crisis. Cuando las empresas impagan, hay una tasa de recuperación (dinero que recuperan los prestamistas al liquidar la sociedad) que históricamente se sitúa (para bonos sénior) entre el 50% y 70%.

Entendemos que esta tasa de quiebras o impagos, está más que descontada en un precio como el actual. Se asume riesgo invirtiendo actualmente en high yield, pero siempre es menor que el riesgo de invertir directamente en renta variable. A cambio, las rentabilidades potenciales son bastante atractivas. En el anterior gráfico vemos que a largo plazo la rentabilidad del índice de renta fija high yield es incluso superior a la de uno de los mejores índices de renta variable del mundo, como es el S&P500. La clave está, sin duda, en la generación de rentas que supone el cupón que pagan los bonos.

En el siguiente gráfico vemos que no solo es atractiva la rentabilidad de los bonos high yield de Estados Unidos, sino que la fuerte caída del precio de los bonos del último mes ha provocado un fortísimo repunte de la TIR que ofrecen a vencimiento todos los bonos corporativos, tanto de grado de inversión (parte superior del gráfico), como de grado de especulación o high yield (parte inferior).

Es decir, a día de hoy se puede construir una cartera diversificada que invierta en renta fija corporativa a rentabilidades superiores al 10% después de cubrir divisa en high yield, y superioes al 3% en bonos de grado de inversión (también después de cubrir divisa). En un mundo donde los Bancos Centrales, están anunciando casi a diario medidas de política monetaria cada vez más agresiva y los tipos de interés van a estar en niveles del 0% o incluso por debajo, nos parece  que estas rentabilidades no se van a sostener mucho tiempo en estos niveles. No podemos hacer pronósticos a corto plazo, máxime con la volatilidad que estamos viviendo actualmente, pero a medio plazo, aunque la recesión provocara que muchas compañías no puedan pagar sus deudas, las tires actuales compensan ese riesgo implícito.

A priori, la situación es similar a la que se produjo en 2012 cuando la prima de riesgo española estaba por encima de 600 p.b. y los bonos del tesoro a 10 años cotizaban por encima del 7%. En julio del 2012, el precio de los bonos del gobierno español caía en picado y los fondos referenciados a este producto sufrían fortísimas perdidas y salidas de partícipes. En el siguiente gráfico del bono del tesoro español que tenía una duración ligeramente superior a los 10 años corregía un 20% en tres meses. Cuando la prima de riesgo española comenzó a relajarse, el precio del bono subió de forma ininterrumpida nada menos que un 76% hasta los máximos de 2015.

Evolución del precio del bono español julio 2015 en el periodo 2012-2015.

En definitiva, en la historia de los mercados financieros, siempre donde unos inversores han visto riesgos, otros han visto oportunidades. No sabemos qué comportamiento tendrá la renta fija de ahora en adelante, pero a los precios actuales, todo apunta a que es más una oportunidad que un riesgo. Estos riesgos pueden estar en su mayoría ya contenidos en el precio.


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