La expansión de múltiplos se podría definir de forma muy básica, como una subida del precio de las acciones o de los índices, sin que repunten al mismo ritmo los beneficios empresariales. Pueden ser beneficios empresariales, ventas, flujos de caja, dividendos, etc., en función del múltiplo que estemos estudiando. Cuando esto sucede, las subidas del precio llevan aparejadas también subidas de los ratios bursátiles, por lo que se puede resumir que la subida está encareciendo a las bolsas.

El Per, por ejemplo, como principal ratio bursátil, puede mantenerse estable cuando suben las bolsas, si los beneficios suben al mismo ritmo que el precio. En el siguiente gráfico comparamos la evolución del MSCI World (línea negra), con los Beneficios por acción publicados (línea verde). En marrón están los Per estimados a un año del MSCI World. La línea azul no es más que la línea de beneficios por acción estimados a un año (se aprecia que es casi paralela a la del BPA publicado). Pues bien, en el periodo 2002-2007 el precio del MSCI World subió con fuerza, pero también lo hicieron los beneficios. Esto provocó que el PER estimado del MSCI World se mantuviese estable e incluso a la baja a pesar de las fuertes subidas de la bolsa. Sin embargo, en el periodo 2011-2015 ocurrió lo contrario. Los BPA estables, y el precio subiendo. Esto provocó una fuerte expansión de múltiplos que llevó al PER del MSCI World a cotizar a niveles de 18x desde niveles de 11x. Un tercer periodo que señalamos ha sido el vivido entre 2016 y final de 2018. Ahí los BPA han subido con fuerza. El precio del S&P500 subió hasta final de 2017 casi al mismo ritmo por lo que el PER estimado se mantuvo en torno a 17x. La caída de 2018 con BPA en máximos provocó la última gran rebaja del PER estimado de los últimos años. A partir de ahí, el año pasado el MSCI World subió con fuerza y los BPA incluso han bajado, por lo que el PER estimado se ha ido de nuevo a máximos de los últimos años.

¿Quiere esto decir que esta expansión de múltiplos acarreará una corrección de las bolsas? Como cualquier análisis bursátil, no se puede ser tajante en la respuesta. Esta expansión de múltiplos es sostenible, e incluso podría continuar siempre y cuando, haya expectativas de que los beneficios, ventas, dividendos, etc… puedan subir los próximos años. Esto ocurrió en el 2016. Ahí el S&P500 cotizaba a un Per estimado similar al actual, y la bolsa siguió subiendo con fuerza durante dos años. La clave fue que los Beneficios por acción subieron con claridad.

Otro factor que puede justificar la continuidad de la expansión de múltiplos son los bajos tipos de interés. Si los tipos continúan a la baja, un PER actual de 17,5x no tiene por qué ser excesivamente caro, aun cuando esté en zona de máximos de las dos últimas décadas. El inverso del Per se suele usar como la rentabilidad de la inversión en bolsa prevista. Si el PER es el precio de la acción dividido por los BPA que genera, el inverso es la ratio entre los beneficios partidos por el precio. Así el 17,5 actual sería equivalente a una rentabilidad el (1/17.5) del 5,7%. En el año 2002, 2003 y 2009, cuando el Per estaba en niveles similares, la rentabilidad del bono de Estados Unidos a 10 años era superior al 4%. Hoy la rentabilidad es del 1,76%, por lo que hoy las bolsas, al mismo PER estimado ofrecen una rentabilidad adicional al activo sin riesgo mucho más alta. Así que un motivo que podría acabar con la expansión de múltiplos sería la subida de la rentabilidad de los bonos de gobierno. En el 2018 vimos que efectivamente este fenómeno afecta a las bolsas.

Por tanto, este año deberíamos acostumbrarnos a leer informes que nos avisan que el mercado de nuevo puede estar en un techo, o que se sobreviene una fuerte corrección del mercado porque los múltiplos están en máximos de los últimos años o décadas. Pueden tener razón, pero para que esto ocurra, los beneficios no deberían repuntar, o los tipos deberían subir.

A priori lo más probable, o al menos eso descuentan los mercados, es que los tipos se mantengan bajos y los beneficios repunten tras un año de estancamiento por las dudas que ha generado la guerra comercial. La clave volverá a ser un año más la publicación de los resultados empresariales. En conclusión, las bolsas pueden mantenerse “caras” como actualmente si no hay alternativa de inversión, o si las empresas siguen generando beneficios, algo que ocurrirá si la desaceleración macro del año pasado ha alcanzado un punto de inflexión.


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