2020: Final del ciclo económico o nueva extensión del mismo

2019 cerrará con la mayoría de activos financieros ofreciendo rentabilidades muy superiores a las estimadas hace 12 meses. En enero de este año titulábamos nuestra visión estratégica como “2019: Fase avanzada del ciclo o desaceleración, pero no algo peor”, donde dábamos muy poca probabilidad a una recesión global y sí que apostábamos por la desaceleración económica. A estas alturas de año podemos hacer balance y, concluir que efectivamente se ha producido una ralentización de las principales economías globales, pero no se ha ido más allá de eso.

Con lo de “no ir más allá de eso”, queremos decir que no ha habido destrucción de empleo, el consumo no se ha visto resentido, y las cifras del sector inmobiliario siguen siendo compatibles con una expansión económica. Las bolsas en general no tienen por qué sufrir en exceso cuando la economía se desacelera, si no hay (sobre todo) destrucción de empleo. En definitiva, el ciclo sigue siendo expansivo, aunque la economía global crece a menor ritmo.

La diferencia entre 2018 y 2019 es que este año todos los agentes del mercado están actuando para evitar que la desaceleración culmine en recesión. En los últimos meses hemos observado como la incertidumbre en torno al Brexit y la guerra comercial entre China y Estados Unidos se ha diluido casi totalmente. Además, ante los primeros síntomas de enfriamiento económico, los bancos centrales han actuado para frenar la desaceleración. De las 20 mayores economías del mundo, solo Japón, Reino Unido, Canadá y Suiza no han bajado los tipos este año.

Gracias a esto, en los últimos meses, la confianza empresarial está mejorando. Esto se está dejando notar en los principales indicadores adelantados, que en octubre y noviembre muestran que podemos estar ante un punto de inflexión importantísimo, similar al que se produjo en 2012 y 2016, cuando los mercados también descontaban altas probabilidades de recesión económica.

En los anteriores gráficos podemos observar el claro repunte en el PMI manufacturero de Estados Unidos (línea verde de la izquierda) y como en noviembre le ha seguido el dato del sector servicios (línea amarilla). En Europa, tal y como hemos reflejado, el sector servicios se ha mantenido estable durante todo el año, por encima de 50 puntos mientras que el sector manufacturero frenó su caída en el verano y los últimos dos datos (octubre y noviembre) marcan un importante punto de inflexión en la serie.

En los siguiente gráficos vemos estos mismo indicadores, para las dos mayores potencias exportadoras (Alemania y China). China consiguió en enero revertir la tendencia del dato de manufacturas con las medidas de expansión económica que implementó para combatir los aranceles de Estados Unidos. Y en Alemania, parece que en octubre y noviembre, también se está dejando notar en la confianza de los empresarios, el plan de estímulo de 54.000 millones de euros que anunciara Merkel para luchar contra el cambio climático.

La pregunta que nos hacemos ahora es si, tras 11 años de crecimiento económico en Estados Unidos, el ciclo podrá expandirse unos años más o no. El comportamiento reciente del mercado podría estar descontando que, efectivamente, el ciclo seguirá siendo expansivo. Las bolsas han cerrado noviembre en máximos anuales, o incluso máximos históricos en gran parte de los índices y, en renta fija, los diferenciales de crédito (miden la probabilidad de impago de los prestatarios) están cerca de mínimos históricos. Ambos datos muestra un claro apetito por el riesgo en los inversores, que no es compatible con altas probabilidades de una recesión económica venidera.

Son muchos los indicadores en los que nos podemos apoyar para justificar la extensión del ciclo expansivo. El principal argumento que usan los catastrofistas para  justificar la recesión es que el ciclo en Estados Unidos es muy largo. Es verdad que este año se cumplen 11 de crecimiento económico en la principal economía del mundo, pero no es menos cierto que esta expansión económica de la última década ha sido muy pobre, a una tasa media en torno al 2%, muy por debajo de la media de los ciclos expansivos históricos (superior al 3%). Además, toda esta década de crecimiento se ha producido con tasas de inflación por debajo del objetivo de la Reserva Federal, por lo que no se han producido grandes burbujas en los activos, tanto reales como financieros. Por ejemplo, el precio de la vivienda, aunque ha subido y se sitúa ya por encima de los niveles alcanzados en 2007, no está subiendo a tasas superiores al PIB (ver gráficos), como ocurriera antes del 2007, tanto en Estados Unidos como en la Eurozona.

Otro aspecto que nos hace pensar que el final de ciclo puede retrasarse unos años más es la tasa de ahorro de los hogares. La crisis financiera de 2007 fue tan profunda que ha provocado que los hogares aumenten el ahorro y desapalancamiento, tal y como vimos en nuestra visión estratégica del mes pasado en el barómetro del ahorrador español. En Estados Unidos en concreto, la tasa de ahorro personal, que había caído cerca de cero antes de la última recesión, se sitúa actualmente en el 8% de la renta disponible.

El tercer aspecto que favorece a que el ciclo expansivo se mantenga son los tipos de interés. A pesar de 10 años en los que los Bancos Centrales han impreso billetes y recomprado activos para fomentar el repunte de la inflación, a pesar de estar las principales economías mundiales en pleno empleo y, sobre todo, a pesar de la gran rebaja de impuestos de Estados Unidos a final de 2017, la inflación no ha alcanzado el objetivo de los autoridades monetarias. El mundo ha cambiado, y la tecnología, los hábitos de consumo (consumo colaborativo), la globalización, el envejecimiento de la población, y el aumento del ahorro, son factores deflacionistas. Esto nos hace asignar una elevada probabilidad a que los tipos de interés tardarán mucho tiempo en subir. Y este factor es importantísimo para ejercer un fuerte soporte a todo tipo de activos de riesgo, y favorece indirectamente al auge de la economía.

Otro aspecto a favor de la continuidad del ciclo expansivo global es la contribución de los mercados emergentes. En el año 2000, los países emergentes aportaban el 17,7% al crecimiento económico global, mientras que en el 2018 aportaron el 41%. Sólo China e India representan el 20,7% de la economía global, y el incremento de su PIB (estimaciones en torno al 6% los tres próximos años) aportará más de un 1,2% al PIB global. Para el resto de países emergentes, las previsiones de crecimiento son más inciertas pero se sitúan por encima del 4% en promedio. Para 2040 se estima que las economías emergentes supongan el 60% del PIB mundial, y seguirán siendo las economías que más crezcan. El crecimiento de estas economías se fundamenta en el auge de la clase media (apuntala el consumo), crecimiento de la urbanización (impulsa el crecimiento de las rentas) y la industrialización y tecnología (impulsan el crecimiento económico).

Es decir, a diferencia del siglo pasado, los emergentes, aportarán estabilidad al crecimiento de la economía global las próximas décadas, por lo que debemos cambiar la forma de gestionar las carteras. Las empresas son cada vez más globales, y su comportamiento en bolsa no debería estar tan relacionado con el país donde estén domiciliados, sino de dónde vengan sus ingresos. Si por ejemplo replicamos el MSCI Europe (principal índice de renta variable europea), debemos saber que no estamos invirtiendo en Europa. Según estudio de Capital Group AM, sólo el 43% de los ingresos de las compañías cotizadas en el MSCI Europe viene de Europa, el resto se obtiene fuera de nuestras fronteras (22% en Estados Unidos y nada menos que un 35% en mercados emergentes).

Por tanto, pero en el actual ciclo tal y como lo describimos, la economía global puede seguir creciendo a tasas en torno al 3% durante muchos años. Y nuestro trabajo a la hora de gestionar las carteras debe consistir en detectar e invertir en aquellas compañías que se beneficien de los sectores o países que crecerán por encima de la media global.

Actualmente, aunque nuestras carteras tienen una posición cauta en renta variable, apostamos por sanidad, consumo básico y consumo emergente, así como Real State y tecnología. La tecnología entendemos que ha dejado de ser un sector cíclico para ser anti cíclico. Las empresas están condenadas a ganar en eficiencia para no perder cuota de mercado, por lo que nunca podrán dejar de invertir en tecnología, pertenezcan al sector al que pertenezcan. Es decir, se puede apostar por sectores históricamente defensivos, pero a su vez, son los sectores que más se beneficiarían del panorama que hemos descrito, puesto que son los activos que más demandará una clase media en auge en los países emergentes. Y no es necesario estar invertido en empresas emergentes (suelen tener más riesgo) sino que lo estamos haciendo a través de compañías europeas o norteamericanas, con buen posicionamiento en estos mercados.

En renta fija, 2020 será un año en el que primará la gestión activa. La deuda pública sigue estando cara, pero entendemos que los Bancos Centrales han aprendido la lección del 2018 y no van a lanzar mensajes de subidas de tipos ante los primeros repuntes de inflación. Así que los tipos de interés se deberían mantener cerca de niveles actuales los próximos meses. En este contexto, como venimos defendiendo desde hace meses, el cupón es primordial. Y este cupón se encuentra en la deuda corporativa. Dentro de ella, en Europa solo es atractivo si asumimos riesgo de crédito elevado (High Yield), que ofrece rentabilidades en torno al 3,5% o si asumimos riesgo de prelación de cobro (Bonos subordinados o bonos convertibles). En emergentes optamos a TIR del 5% en grado de inversión o 8,4% en high yield. En EE.UU. el índice de High Yield ofrece un 5,6% de TIR. Se asume riesgo invirtiendo en estos activos, sí, pero ese riesgo se ve recompensado con cupón interesante. Para reducir el riesgo, hay que diversificar muchísimo la exposición y apostar por una gestión activa, y así lo seguiremos ejecutando este próximo ejercicio en nuestras carteras.

Por tanto, 2020 se presenta como un año complejo. Seguirán abordándonos las dudas sobre la ralentización económica y sus efectos, habrá repuntes de volatilidad y correcciones como hemos visto este ejercicio (mayo, agosto y octubre), pero hay mucha liquidez, y la mayoría de inversores tienen carteras defensivas esperando caídas para incrementar riesgos, por lo que entendemos que, de nuevo, las hipotéticas correcciones, serán oportunidades de compra o de incrementar exposición a renta variable.


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