Buscar refugio en los mercados financieros también entraña riesgos

El mes de agosto ha venido marcado por una sucesión de noticias muy negativas para los mercados: La FED bajó tipos pero sólo un 0,25% y Donald Trump reaccionó anunciando un 10% de aranceles a importaciones chinas por importe de 300.000 millones de dólares (una medida de presión no sólo a China, sino a la FED para que bajase tipos de forma más agresiva); las divisas emergentes han vivido episodios de alta volatilidad debido al colapso del peso argentino, tras la amplia mayoría del peronista Alberto Fernández en las primarias argentinas y la depreciación del yuan por intervención del Banco Central chino; los datos macro que se han publicado están certificando el riesgo de desaceleración económica y la pendiente de la curva de tipos americana se han invertido (más rentabilidad del bono a 2 años que del 10 años), lo que ha vuelto a encender las alarmas de una recesión económica cercana; a cierre de mes se ha vuelto a recrudecer la guerra comercial con el anuncio de China de aranceles a Estados Unidos (10% sobre importaciones de 70.000 millones de dólares), a lo que respondió Trump con una subida del 5% a todas las importaciones; por último, el aumento de riesgo de un Brexit, tras lograr Boris Johnson la suspensión temporal del parlamento en una clara maniobra para que la Cámara de los comunes no tenga tiempo de impedir las intenciones del primer ministro de optar por el “Brexit duro”.

A pesar de todos los acontecimientos comentados y ser agosto un mes de bajo volumen de contratación, lo que suele magnificar las reacciones de los inversores, las bolsas han cerrado con caídas bastante moderadas (salvo emergentes) entre el 1% y 2,5% en Estados Unidos y Europa. Y es que cuando todo parece estar en contra de la renta variable, suele ser el mejor momento para apostar por ella. Siempre hemos defendido que las bolsas suelen adelantar los acontecimientos futuros y, habitualmente suelen ponerse en el peor de los escenarios.

Existe una gran probabilidad de que, una vez más, los inversores se estén dejando llevar por el sentimiento de la masa y se estén equivocando al buscar refugio ante una crisis que quizás no llegue o que, si llega, no será tan grave como podamos temernos. Esta búsqueda de refugio está provocando una fortísima divergencia en el comportamiento de los sectores bursátiles, que no suele ser habitual. Por ejemplo, el Eurostoxx 600 ha subido sólo un 2,55% en 12 meses. Sin embargo, hay tres sectores que suben entre un 16% y 23% y los tres son defensivos (Utilities, Consumo Discrecional y Consumo Básico). Por el contrario, hay cinco sectores con fuertes pérdidas entre el 9% y 32%, y todos son cíclicos (Turismo y Ocio, Energía, Bancos y Recursos Básicos).

Este fenómeno está encareciendo exageradamente todos los activos que históricamente se han considerado “sin riesgo”, y ha llevado a los sectores más cíclicos y determinadas compañías a cotizar a niveles muy atractivos. No existe otra explicación para justificar que la rentabilidad de los bonos en Europa alcance niveles cercanos al -1% (bono alemán a 2 años al -0,94%), o incluso niveles más bajos (bono suizo a 2 años al -1,22%), cuando la inflación subyacente se mantiene en torno al 1% desde principios del 2016. O por ejemplo, el rally vivido por el oro, que ha subido un 29% en los 12 últimos meses y es un activo que a largo plazo está más correlacionado con la inflación que con los bonos o la bolsa.

A largo plazo, las cotizaciones de los activos responden a fundamentales, pero a corto plazo, el principal factor que mueve a cualquier activo es la oferta y demanda. Debido a que todos los activos del mercado financiero tienen una oferta limitada, el exceso de demanda es el que está provocando la fuerte subida de todos los activos refugio. Para analizar los movimientos de los inversores, es muy útil el flujo de entradas o salidas netas en los fondos o ETF (fondos cotizados en bolsa). En Estados Unidos, de los cinco primeros ETF con más entradas el último mes, hay uno solo de renta variable y este es un fondo que replica el movimiento de las acciones menos volátiles del MSCI USA. El resto es un ETF de oro, y tres de renta fija (dos de ellos de largo plazo y uno general). En el lado contrario, lideran las salidas con gran diferencia un ETF del S&P500, y le siguen mercados emergentes y el sector financiero. En definitiva, los flujos son claros y los inversores están saliendo claramente de todo lo que suena a riesgo y comprando todo lo que suena a refugio.

También han recibido fuertes flujos compradores las divisas refugio. El dólar, por ejemplo, se está revalorizando frente a emergentes y el euro, a pesar de que la Reserva Federal ha bajado y seguirá bajando tipos. Más claro ha sido el movimiento del yen, o del franco suizo, que desde final de abril han subido un 9,3% y 6% respectivamente frente al euro.

En definitiva, como titulamos el informe de este mes, los inversores pueden estar asumiendo grandes riesgos cuando toman la decisión de comprar “activos refugio”. Comprar un bono del Tesoro alemán a 20 años a una rentabilidad anualizada del -0,4% puede funcionar bien a muy corto plazo si sigue habiendo compradores que nos permitan poder vendérselo a un precio superior al que hemos comprado. Es el ejemplo de cualquier burbuja. Pero este bono ofrece un alto riesgo de pérdidas si desaparecen los compradores, que dejen atrapados a los últimos compradores. En los primeros días de septiembre, la TIR del bono ha repuntado desde el -0,45% hasta el -0,27%, y este movimiento ha supuesto nada menos que una caída del precio del bono del 3,45%. Este es el efecto de una subida de TIR del bono a 20 años. Si aumentamos aún más la duración tratando de buscar rentabilidades más altas, el riesgo se multiplica. En el mismo plazo, el precio del bono alemán a 30 años ha corregido nada menos que un 6,5%.

Una vez más, cuando el pánico, o el comportamiento de la masa, nos quiere llevar como inversores a invertir en todo aquello que mejor se está comportando, es el momento de recapacitar, mantener la serenidad y analizar todos los potenciales riesgos y oportunidades que ofrecen las distintas tipologías de activos. Es verdad que a corto plazo, mientras se termina de dilucidar las incertidumbres geopolíticas actuales, los activos refugio podrían seguir comportándose bien. Pero estos ofrecen una altísima probabilidad de dejar atrapados a los inversores que apuesten por ellos, y lo que es peor, que estos inversores se pierdan el coste de oportunidad que supondría quedarse, una vez más, fuera de un tramo alcista de la renta variable.

Tras más de cinco años de tipos de interés en Europa al 0%, este año acabarán en negativo. Esto lleva a que los inversores por fin parecen entender que hay que invertir a más largo plazo para poder obtener rentabilidades positivas. En Alemania, las acciones pagan más de un 4% de rentabilidad adicional al bono, y en España el Ibex 35 paga un 5,5% sobre el bono alemán y un 4,8% sobre el bono español. Nunca antes en la historia se había alcanzado tal diferencial, lo que debería dar un gran soporte a la renta variable europea, sobre todo en el momento actual, en el que hay un exceso de pesimismo sobre la misma.

Como hemos comentado en nuestras anteriores cartas mensuales, en la situación actual no existe activo sin riesgo. Se puede estar formando una burbuja en los activos refugio por la fuerte demanda de los mismos, que los ha llevado a cotizar a niveles extremadamente caros. Frente a estos, la renta variable y deuda corporativa (de países desarrollados o incluso emergentes), ofrecen rentabilidades que, al menos, compensan el riesgo asumido, ya que generan rentas (dividendos o cupones) que reducen la probabilidad de pérdidas del patrimonio invertido, a medio y largo plazo. Eso sí, debemos ser conscientes que para obtener el máximo partido a los mismos, hay que diversificar muchísimo la cartera de inversión y no dejarse llevar por los movimientos del mercado de corto plazo.

El inversor europeo debe comprender que el precio de un bono del Estado alemán puede sufrir correcciones de doble dígito en pocas semanas, sin nada a cambio (no paga cupones), salvo la seguridad de prestar al mejor pagador. Una vez entendido esto, será más fácil ver la renta variable desde una perspectiva de más largo plazo, comprender las oscilaciones de sus cotizaciones, y ver las correcciones más como una oportunidad que como un riesgo.

 


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