No habrá subidas de tipos, pero dudamos sobre el ritmo y número de bajadas

En la visión estratégica del mes pasado advertíamos que los bancos centrales han cambiado su discurso para tratar de contrarrestar la debilidad de los datos macro publicados recientemente. El aumento de la tasa de desempleo alemana ha preocupado claramente al BCE, mientras que en Estados Unidos en junio se ha contrastado una ralentización del ritmo de contrataciones, y los índices de confianza siguen mostrando preocupación sobre la robustez del crecimiento económico global.

En este contexto, al que añadiríamos que se mantienen las incertidumbres geopolíticas que se iniciaron el año pasado (guerra comercial y Brexit sobre todo), los bancos centrales han frenado radicalmente las expectativas de subida de tipos que había a principios de año. Hasta tres subidas se esperaban en Estados Unidos entre 2019 y 2020, y una o dos subidas en este mismo plazo para la Eurozona.

La duda es si es factible que en solo un semestre, podamos pasar de un escenario de dos o tres subidas de tipos, a uno que implique hasta dos o tres bajadas de tipos de interés en Estados Unidos o la Eurozona. Al igual que el año pasado argumentábamos que las expectativas de inflación eran muy contenidas y no se justificaría que los bonos del Tesoro de Estados Unidos a largo plazo se mantuviesen por encima del 3,2% alcanzados, en el momento actual consideramos que los inversores pueden estar formándose expectativas irreales de bajadas de tipos de interés.

El bono alemán a 10 años ha cotizado los últimos días al -0,41%, niveles incluso inferiores a los alcanzados la semana del Brexit en el verano del 2016. El bono español a ese mismo plazo ha alcanzado el 0,2%, cuando el mínimo de la semana del Brexit fue el 0,88%. Quizás el movimiento de la rentabilidad al que cotizan los bonos no sea tan ilustrativo, pero si hablamos en precio se entiende mejor lo que ha significado para los bonos el cambio de discurso de los bancos centrales. En el segundo trimestre del año, el precio del bono español a 10 años ha subido un 6,6%, el bono alemán un 2,52% y un 3,9% los bonos del Tesoro de Estados Unidos.

Entendemos que estas compras de bonos ya reflejan todo o parte del futuro movimiento de los bancos centrales. Los futuros de la FED actualmente dan un 40% de probabilidad de hasta tres bajadas de tipos este año, e incluso para la reunión de este mes, descuentan con un 23%, que la FED podría bajar los tipos un 0,5% en vez de un 0,25% (movimiento habitual). En la Eurozona también los futuros apuestan (un 32%) a que este mismo mes el BCE podría bajar los tipos de interés al -0,1%. Incluso hay casas de análisis que apuestan a que el BCE podría dejar los tipos a cierre de año en el -0,3%, y bajar la tasa de depósitos a los bancos al -0,7% (desde el -0,4% actual).

Ya en el mes de junio el presidente de la FED (Powell) ha dejado claro que quizás no sea necesario ser tan agresivos bajando tipos, y prácticamente descarta que en julio se produzcan dos bajadas. Una vez más, los mercados pueden estar adelantando el peor de los escenarios y este no tiene por qué producirse. Conforme se vaya certificando que la guerra comercial no está teniendo tanto efecto sobre la economía global y las compañías cotizadas son capaces de seguir manteniendo crecimiento sostenido de las ventas y de los beneficios, los inversores podrían tomar beneficios en los bonos comprados como refugio en el segundo trimestre. De momento China ha sido el primero en publicar el dato del PIB del segundo trimestre con un alza del 1,6% trimestral frente al 1,5% esperado y 1,4% anterior, lo cual es buena noticia.

En definitiva, en renta fija, este verano podríamos ver una recogida de beneficios por parte de los inversores que han aprovechado el rally vivido este año, lo que implicaría nuevo repunte de la TIR de los bonos. Los bancos centrales seguirán mandando mensajes de apoyo y anunciarán políticas expansivas, que aunque sean menos agresivas de las que se descuenta actualmente, serán suficientes como para que el precio de los bonos, tanto de deuda pública como privada, se mantengan al alza. Esperamos, por tanto, volatilidad en el precio de los activos de renta fija, pero no un cambio de tendencia. Mantener deuda corporativa, incluso high yield, subordinadas financieras, o emergentes con divisa cubierta, y combinarlo con algo de liquidez para poder aprovechar las oportunidades que surjan los próximos meses, y reducir fuertemente la deuda pública, es la apuesta en nuestras carteras y fondos de fondos. Entendemos que es lo más prudente en el contexto actual del mercado.

En cuanto a la renta variable, al cierre de junio, las bolsas prácticamente han descontado que tarde o temprano habrá acuerdo comercial puesto que ni Estados Unidos ni China querrán ser responsables de la siguiente recesión mundial. Pero precisamente la nueva red que han tejido los bancos centrales para evitar descalabro de los mercados, está provocando que las negociaciones se alarguen y se reduzca la presión que han ejercido las bolsas para que el acuerdo se produzca. Por tanto, el desenlace final respecto al conflicto se puede alargar aún más de lo esperado. Una vez más, los resultados empresariales serán los que marcarán la senda de la renta variable en el segundo semestre del año y los de este mes de julio (conoceremos las referencias del segundo trimestre del año) cobran mucha importancia, porque ha sido el trimestre en el que han vuelto los temores a una recesión económica.

Al igual que en renta fija, también viviremos repuntes de volatilidad este verano en la renta variable. Los resultados empresariales de los sectores más cíclicos deberían verse afectados por la desaceleración económica prevista y la corrección de los índices de confianza, aunque cotizan a niveles bastante atractivos. Por el contrario, los sectores más defensivos, o menos cíclicos, seguirán ofreciendo buenos datos de ventas y beneficios, pero empiezan a cotizar a ratios muy ajustados. En este contexto, entendemos que las bolsas cotizan a precios razonables, y ganarán atractivo en función de que haya correcciones, o que los inversores sigan saliendo de los activos refugio en la búsqueda de activos que ofrezcan más rentabilidad que los bonos.

En este sentido, mantenemos carteras de renta variable defensivas, con apuesta de sectores menos cíclicos. A medida que avancen los resultados empresariales y, sobre todo, se reduzcan incertidumbres sobre el alcance de la desaceleración económica, o bien haya una corrección de las bolsas, iremos cambiando el sesgo de las mismas hacia un corte más agresivo. Por zonas geográficas, la inversión en mercados emergentes, bien sea directa, o bien a través de empresas de países desarrollados que tengan un buen porcentaje de sus ventas en estos mercados, la consideramos atractiva. Principalmente porque hay menos dudas sobre el ritmo del crecimiento de las economías emergentes que el de las desarrolladas.

 


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