En la reunión de mayo de 2014, el BCE bajó los tipos de interés al 0,15%, el tipo más bajo de la historia para los europeos. Pero lo más importante es que por primera vez en la historia vimos tipos en negativo al bajar las facilidades de depósito del 0% al -0,1%. Para entenderlo, la facilidad de depósito es el tipo al que remunera el BCE el exceso de liquidez de los bancos. No sólo no lo remunera desde hace 5 años, sino que cobra por ello. Hace cinco años comenzó a cobrar un 0,1% y actualmente (nada menos que desde marzo de 2016) cobra un 0,4%.

Durante todo este tiempo, los ahorradores europeos (y sobre todo los españoles) han pensado que los tipos de interés al 0% o negativo es un acontecimiento temporal y en cualquier momento el BCE volverá a subir el precio del dinero. Así, podría ser lógico que muchos agentes (empresas, ahorradores, fondos de inversión, planes etc..) mantuviesen el dinero en liquidez a la espera de que los bancos ofrecieran remuneración positiva para su dinero. Pero, una vez que han pasado cinco años, es momento de replantearse que será bastante complicado que la remuneración del dinero vuelva a las cotas de hace ya más de cinco años. Tal y como se aprecia en el siguiente gráfico, el precio oficial del dinero (y las facilidades de depósito) presentan una clarísima tendencia bajista de largo plazo (líneas negra y roja respectivamente).

Ni siquiera en los años 2016-2018, que la economía europea ha crecido de forma solvente, se ha conseguido que la inflación alcance los objetivos del BCE. Ahora que la macro se está debilitando, rápidamente Mario Draghi ha cambiado su discurso y retrasa lo máximo posible la primera subida de tipos. Abandonará el BCE sin haber realizado ninguna subida de tipos y, no sabemos si su sustituto tendrá margen para hacerlo en su mandato. En la gráfica anterior vemos la cotización de los SWAPS de tipos de interés de los principales plazos (desde 2 a 30 años). El SWAP es un derivado financiero que implica un acuerdo entre partes sobre el precio de un activo a futuro. En este caso los swaps de tipos de interés es la principal referencia de los inversores como apuesta sobre cómo van a estar los tipos de interés en el futuro.

En el gráfico anterior se aprecia claramente cómo los SWAPS van por delante de la curva de tipos hasta mediados de 2012. Desde entonces, “el mercado” medido por los SWAPs ha adelantado de forma errónea las futuras subidas de tipos de interés. Así ocurrió en el 2013, en le 2015 y en todo el periodo desde 2016 hasta mediados del año pasado. Los inversores nos empecinamos en que no es racional que los tipos de interés estén al cero o incluso en negativo y hacemos constantes apuestas (más por el deseo de que ocurra que por fundamentos), a que en el futuro nuestro dinero valdrá algo (nos pagarán por el simple hecho de tenerlo). Sin embargo los bancos siguen pagando al BCE un 0,4% por el exceso de liquidez al BCE.

A estos tipos de interés en cero o negativo, hay que añadir la ingente cantidad de dinero nuevo que ha creado el BCE estos años. En los cinco años comentados, el balance del BCE ha pasado de 2 a 4,6 billones de euros. La estrategia del Banco central europeo persigue que los agentes del mercado muevan el efectivo hacia activos más arriesgados que la liquidez para así fomentar el crecimiento de la economía.

En los mercados financieros sí que los inversores están yendo hacia activos más arriesgados, lo que explica la fuerte caída de la TIR de todo tipo de bonos. Pero en la economía real, los ahorradores españoles aún siguen esperando que el banco le remunere su efectivo en cuenta. Prueba de ello es que, según Inverco, los españoles seguimos teniendo más de 800.000 millones de euros en depósitos o cuenta corriente, la cifra más alta de estos cinco años. Por más que haya pasado cinco años desde que los tipos están al 0% o negativo, tenemos que cambiar el chip a la hora de invertir. No parece que el refugio de la liquidez a la espera de que los tipos suban, parezca la inversión más razonable.

Para obtener rentabilidad por nuestros ahorros, hay que asumir riesgos. El dinero en sí mismo no tiene remuneración. Esos riesgos se pueden asumir en la economía real, en un proyecto empresarial, en el sector inmobiliario, o prestándoselo a un familiar o amigo para que afronte un proyecto o idea interesante. En los mercados financieros el abanico es amplio. En un fondo monetario o de deuda pública europea (lo más conservador que hay) la rentabilidad esperada es negativa. Para obtener rentabilidad positiva en renta fija hay varias alternativas:

    • Prestar nuestro dinero a empresas con buen rating pero a plazos superiores a cinco años: A más plazo, más riesgo de que empeore el rating o no nos devuelva el préstamo.
    • Prestarlo a empresas con rating por debajo de grado de inversión (High Yield). En este caso no hace falta prestar a un plazo alto, puesto que incluso a corto plazo estas entidades ofrecen un cupón atractivo.
    • Prestarlo a empresas o deuda pública en otra moneda. En este caso, además del riesgo de crédito, se asume el riesgo de tipos de cambio. Este último riesgo se puede reducir con un seguro de divisa, pero el coste de cobertura elimina todo y gran parte de la rentabilidad.

Insistimos en la idea de que para optar a tener rentabilidad positiva para nuestro dinero hay que estar dispuestos a asumir riesgos. No todos los perfiles de inversores o ahorradores están dispuestos a asumirlos, por lo que el que no esté dispuesto, la liquidez debería ser la alternativa.

Los inversores conservadores, aún dispuestos a asumir riesgos, han sido históricamente muy reacios a prestar su dinero (invertir) en bonos High Yield, así que han invertido principalmente en bonos de grado de inversión. Esto ha llevado a estos bonos a ofrecer a día de hoy la rentabilidad más baja de la historia (en línea con la vivida las semanas siguientes al Brexit). En el siguiente gráfico vemos que la rentabilidad de los bonos grado de inversión a cinco años en euros es del 0,62%. A ese mismo plazo, los bonos High yield ofrecen un 2,9%.

Hay una categoría intermedia (línea verde), que son los bonos subordinados europeos. Los emisores son grado de inversión, lo que ocurre es que si hay impago del emisor, el prestamista está por detrás de los acreedores comunes en la prelación de cobro. Es decir, hay la misma probabilidad de impago que en un bono de grado de inversión, pero se cobraría menos que en las emisiones senior en caso de impago. Estos bonos están ofreciendo casi el triple de rentabilidad que las emisiones senior a día de hoy, mientras que las emisiones high yield ofrecen casi cinco veces más de rentabilidad.

Los inversores que aún mantienen su dinero en liquidez esperando que el BCE suba tipos, podrían incluir en su cartera, bonos de renta fija High yield o subordinadas financieras. Atendiendo siempre al horizonte de inversión, conocimiento de este tipo de activos, … y el asesoramiento de un profesional. Puede ser una paradoja, pero en estos activos en los que vemos que el riesgo podría estar recompensado con rentabilidad, tal y como se demuestra en el siguiente ejercicio muy simplificado:

  • A cinco años una cartera de bonos de grado de inversión al 0,6% de cupón, ofrece un 3% (antes de impuestos) de rentabilidad acumulada. Si la cartera tiene 20 emisiones (al 5% cada una), y uno sólo de ellos quiebra el último año, suponiendo una tasa de recuperación del 40%, recuperaríamos sólo el nominal invertido. A un 5% de nuestra inversión le recuperaríamos un 2% (tasa de recuperación comentada), por lo que en un solo error compensaríamos todo los aciertos restantes.
  • A cinco años una cartera High Yield al 2,9% de cupón ofrece un 14,5% (antes de impuestos) de rentabilidad acumulada. Con una tasa de recuperación del 40%, tendrían que impagar más del 20% de las emisiones seleccionadas. Si quiebran cuatro emisiones de las 20 en el último año se recuperaría el 88% del nominal invertido (80% + 8% de la tasa de recuperación de las impagadas), a lo que habría que sumar los cupones cobrados. Si se cobrasen todos, sería el 14,5% comentado, por lo que aún errando en un 20% de las emisiones seleccionadas, conseguiríamos ganar dinero (102,5%).
  • A cinco años una carteras de bonos subordinados al 1,76% ofrece un cupón del 8,8%. Al ser subordinados, la tasa de recuperación incluso la pondríamos al 0% en caso de impago. Es decir, si quiebran dos emisiones, el último año recuperaría el 90% del capital invertido, por lo que sólo perdería un 1,2% del patrimonio (incluyendo cupones). Si impaga un 5%, igual que el primer ejemplo (recordemos que el rating de los emisores es el mismo), recuperaría a vencimiento un 95% del capital + 8,8% de cupones, es decir un 103,8%.

En definitiva, lo que a priori es más conservador no tiene por qué serlo. A medio plazo, debido a la generación de cupón que amortigua los posibles impagos de una cartera, resulta mucho más atractivo una cartera de High Yield o de deuda subordinada que una cartera de bonos de grado de inversión. Eso sí, para que los números salgan favorables, la clave es la diversificación para así reducir el mayor riesgo de estos activos. Así que una cartera de fondos de High Yield, deuda subordinada o incluso bonos emergentes y de Estados Unidos con divisa cubierta, a través de distintas gestoras especializadas, son opciones que debe ir conociendo un inversor conservador que sólo invierta en renta fija.

 


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