Pánico, complacencia, volatilidad, rentabilidad y diversificación

Finalizado el primer tercio del año, quizás lo que más nos puede llamar la atención del 2019 es la fortísima recuperación de las bolsas. En solo cuatro meses, las bolsas de Estados Unidos han recuperado la pérdida del 20% desde máximos del 2018. Desde los mínimos de Nochebuena, el principal índice norteamericano ha subido más de un 25%, liderado principalmente por los sectores cíclicos que, precisamente parecía que eran los que lo llevarían a la debacle. A cierre de abril, tanto el S&P500 como el Nasdaq han marcado nuevos máximos históricos, lo que viene a demostrar lo equivocado que estaba gran parte del mercado que apostaba por el final del ciclo alcista del mercado e inicio de una tendencia bajista de largo plazo.

En Europa, si tenemos en cuenta los dividendos, índices como el CAC 40 francés, el FTSE 100 británico, o el mismo Eurostoxx 50, también han alcanzado máximos históricos. Aunque los índices suelen cotizar sin dividendos, se demuestra que el reparto de beneficios a los accionistas es la principal fuente de rentabilidad en las bolsas europeas. Además, el DAX 30 alemán cotiza incluyéndolos, así que para hacer una comparativa correcta de la evolución de las bolsas europeas tendríamos que añadir la rentabilidad por dividendos a todos los índices del viejo continente.

Como adelantamos en abril, esta recuperación se ve justificada por el apaciguamiento de los temores sobre una recesión económica y una caída de los beneficios, el giro acomodaticio de los bancos centrales, los avances en la negociación de un posible acuerdo comercial con China y la ampliación del plazo para lograr un acuerdo relativo al Brexit.

A principios de mes advertíamos que este trimestre se deberían terminar de despejar las dudas sobre todos los anteriores episodios que generaron volatilidad e incertidumbre, puesto que abril es un mes de publicación de resultados empresariales, datos macro del primer trimestre y, sobre todo, avances macro del segundo trimestre y publicación de previsiones de las compañías para el conjunto del año. En el apartado micro, las compañías de Estados Unidos vuelven a ganar la batalla a las europeas. Han publicado 390 compañías del S&P500 con repunte de las ventas del 4,6% y de los beneficios del 1,7%. Salvo en Energéticas, Recursos Básicos y Tecnológicas, todos los sectores han presentado cifras de beneficios superiores al mismo periodo de 2018. En conjunto, los BPA han sorprendido al alza en un 6,2% (el 76% de las compañías han superado previsiones). En el Eurostoxx 600 han publicado 253 compañías con repunte de beneficios del 4,14% y de las ventas del 2%, datos, sin embargo, ligeramente por debajo de lo esperado.

En el apartado macro, todo apunta a un suelo en la desaceleración económica, sobre todo en Europa. Los indicadores PMI manufactureros y de servicios han comenzado a repuntar tanto en Europa como en China. Muy destacable que el PIB anualizado del primer trimestre de China (6,4%), Eurozona (1,2%) y Estados Unidos (3,2%) ha superado las expectativas del consenso de analistas. Muy positivos los datos de empleo, con caídas de la tasa de paro de Estados Unidos al 3,6% y de la Eurozona al 7,7%. En definitiva, a estas alturas de año parece evidente que se están alejando los temores a una recesión global. La economía global crecerá este año por encima del 3%, y las compañías cotizadas están demostrando capacidad de incrementar sus ventas y beneficios en este entorno. Éste es el verdadero motor de las bolsas.

Pero no solo hemos vivido un extraordinario rally en los mercados de renta variable. La renta fija ha registrado uno de los mejores inicios de año de la historia. El año pasado se produjo una paradoja que entendemos será difícil que se repita. Se combinó un escenario de desaceleración macro e incluso temor a recesión, con los bancos centrales retirando estímulos o cambiando su discurso acomodaticio. Esto provocó una subida de los tipos de interés y una ampliación de los diferenciales de la deuda corporativa (debido al aumento de las probabilidades de impago). Ambos fenómenos afectan de forma muy negativa al precio de los bonos, lo que provocó que la mayoría de categorías de activos de renta fija sufriera severas pérdidas en 2018. Sin embargo, este año está sucediendo justo lo contario. Los bancos centrales han cambiado su discurso, por lo que cae la rentabilidad de los bonos del Tesoro y se alejan los temores de recesión, lo que reduce considerablemente las probabilidades de impago de los bonos.

Así las cosas, entramos en el segundo tercio del año con las bolsas en máximos históricos, y los bonos ofreciendo de nuevo una rentabilidad muy baja. Creemos que no estamos en una situación de euforia, puesto que hay muchísimos inversores que se han quedado fuera del movimiento alcista y aún no han comprado riesgos (esperando un recorte para entrar en el mercado tanto de renta fija como de renta variable). Según Inverco, el patrimonio de los depósitos en su conjunto se sitúa en su máximo histórico, más de 880.000 millones. Ni siquiera en los peores años después del inicio de la crisis, como 2013, donde los bancos ofrecían depósitos con altos tipos, el volumen de los depósitos había sido tan alto. No es por tanto una situación de euforia la que vive el mercado, donde históricamente las caídas fuertes de la bolsa ocurren con el inversor minorista invertido en acciones.

No estamos quizás en situación de euforia, pero sí es posible que estemos en una situación de complacencia. En sólo cuatro meses, hemos pasado del pánico a la complacencia. Quizá sea tan peligroso tomar decisiones de inversión en momentos de pánico como en momentos de euforia o complacencia. Y lo que venimos observando las últimas jornadas no es complacencia por parte de los inversores, sino de los políticos o bancos centrales, lo que es más peligroso. El riesgo actual es que la mejoría del mercado, de los beneficios empresariales y datos macro comentados, evite que los dirigentes de empresas, países y bancos centrales se relajen y no vean necesario seguir tomando medidas para evitar la desaceleración. Donald Trump vuelve a amenazar a China con más aranceles respaldado por sus bolsas en máximos históricos, y en la última reunión de la FED, el Presidente Powell no descartó subidas de tipos, apoyado en la fuerte creación de empleo norteamericano.

Por tanto, con las bolsas en máximos y los bonos ofreciendo de nuevo rentabilidades muy pobres (bonos alemanes en negativo hasta incluso 10 años de duración), hay que reflexionar a la hora de invertir. Entre la opción de llevarlo todo a liquidez por estar las bolsas en máximos, o invertir todo en renta variable porque los mercados no paran de subir, hay términos medios. En nuestras carteras, desde mediados de marzo, estamos reduciendo riesgos sin bajar excesivamente el peso en renta variable. Sectores más defensivos, que invierten en empresas con fuerte generación de caja, con ventas globales, altos dividendos y baja deuda, históricamente suelen comportarse muy bien en entornos como los actuales. Es ahí donde entendemos que hay que estar.

En renta fija, una vez que entendemos que no hay mucho recorrido a bajadas de tipos por parte de los bancos centrales o reducción de los riesgos de impago de los deudores, la única fuente clara de rentabilidad para los bonistas está en el cupón. A cierre de abril, en euros, el cupón lo encontramos únicamente en bonos de alto rendimiento (4% el principal índice) ya que grado de inversión ofrece solo un 0,7% y los bonos de gobierno ofrecen TIR negativa. Fuera de Europa, el cupón es mayor, pero los costes de cobertura de la divisa están en torno al 2,5%. No obstante, hay determinados activos en lo que compensa pagar cobertura (5,35% Grado de Inversión Emergente; 6,15% Alto Rendimiento USA; 7,75% Alto Rendimiento Emergente). El high yield ofrece más rentabilidad, pero evidentemente más riesgo. De ahí que en la parte conservadora de nuestras carteras apostemos por cupón y diversificación, no sólo por zonas geográficas, sino por gestoras y tipos de activos. Un alto cupón es lo que nos puede reducir la volatilidad que habrá en los mercados de renta fija los próximos meses y, mientras no haya elevado riesgo de recesión, las probabilidades de impago se mantendrán contenidas, por lo que entendemos que la rentabilidad adicional de este tipo de activos compensa el riesgo asumido. Hay que asumir riesgos para obtener rentabilidad, y esto es algo que debemos asumir después de cinco años de tipos de interés al 0% en la Eurozona.

 


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