A tiempo de evitar mayor deterioro macro-económico

El espectacular inicio de año se debe a varias circunstancias. En primer lugar, un rebote técnico tras uno de los peores trimestres de la renta variable de las últimas décadas. En segundo lugar, un renovado optimismo por parte de los inversores de cara a un acuerdo comercial definitivo que evite mayores aranceles a las importaciones de productos chinos, o incluso una reducción de los mismos. Por último, el motivo que consideramos más importante es el cambio de actitud de los Bancos Centrales.

La FED claramente ha cambiado su discurso y se ha pasado de descontar dos o tres subidas de tipos en 2019 a una o ninguna. En su última comparecencia, Powell (actual Presidente de la FED) aseguró no tener “ninguna prisa” en cambiar los tipos de interés. En Europa, el BCE no sólo anunció una fuerte rebaja de expectativas de crecimiento para este ejercicio desde el 1,7% al 1,1%, sino que anunció “medidas de expansión monetaria”  consistentes en una nueva ronda de macro préstamos a la banca en condiciones ventajosas (TLTRO III) y añadió que la barra libre de liquidez semanal se mantendrá, como mínimo, hasta marzo de 2021.

En definitiva, no se esperan subidas de tipos en Europa para bastante tiempo. Los bancos centrales están virando sus mensajes para evitar que la desaceleración actual acabe en recesión. Valoramos este hecho de forma positiva puesto que evitaría errores pasados. Por ejemplo, el BCE subió tipos de interés el verano del 2008 (del 4% al 4,25%) ante un repunte de las materias primas, obligándolo posteriormente a bajarlos en sólo 8 meses hasta el 1%. En 2011, justo antes de la crisis de deuda de los países periféricos, el BCE volvió a errar subiendo dos veces los tipos de interés hasta el 1,5%, obligándolo de nuevo a bajar de forma acelerada hasta el 0%. Ambas decisiones coincidieron con dos de los peores periodos de los mercados europeos de la última década.

Creemos que el cambio de discurso de los Bancos Centrales y, por supuesto, el posible acuerdo comercial a corto plazo entre Estados Unidos y China, van a evitar que la desaceleración actual se convierta en recesión en los países desarrollados. Las previsiones siguen apuntando a un crecimiento para este año entre el 1% y 1,5% en Europa, y entre el 2% y 2,5% en Estados Unidos. En los emergentes no se baraja escenario de recesión (crecimiento conjunto en torno al 5%), aunque sí que la desaceleración podría ser severa si sigue deprimiéndose la economía de los países desarrollados.

En este sentido, y teniendo en cuenta la recuperación este año tanto de la renta variable como de la renta fija, podemos entrar a corto plazo en un escenario lateral de “esperar y ver” antes de acometer decisiones de calado en la gestión de carteras. El mercado ha dado la oportunidad, con el rebote, de reestructurar las carteras y así lo hemos hecho. Hemos reducido riesgo de renta variable y la renta variable de las carteras la hemos rotado hacia sectores y temáticas defensivas. Históricamente se ha demostrado que este tipo de temáticas suele funcionar bien en entornos de final de ciclo económico o incluso en entornos de recesión económica.

Así pues, mientras se conocen los datos macro del primer y segundo trimestre de este año, vigilaremos los principales indicadores que nos dan señales de mayor o menor probabilidad de recesión en Estados Unidos. El principal indicador que veníamos comentando el año pasado de forma periódica es la pendiente de la curva de tipos de Estados Unidos (la pendiente 2-10 años está en niveles de 2005). Este indicador generó el año pasado muchísimos titulares catastrofistas y nosotros defendimos que una pendiente plana no tiene por qué significar que inequívocamente la economía entre en recesión unos meses más tarde. Sin ir muy lejos en la historia de los mercados, en el periodo 85-92 la pendiente de la curva se mantuvo bastante plana y, de forma más clara, la pendiente estuvo en niveles iguales o inferiores al actual en todo el periodo del 95 al 2001. En estos dos casos, la pendiente estuvo negativa o próxima a cero durante más de seis años, en los cuales tanto la economía como el S&P500 se mantuvieron fuertes.

La pendiente plana o negativa de la curva no es, por tanto, un indicador adelantado infalible de recesión económica. Sólo indica que los tipos de intervención (zona corta de la curva) han subido a niveles similares a las expectativas de crecimiento de medio plazo de la economía (zona larga de la curva). Las recesiones suelen venir precedidas de un aumento de la pendiente de la curva, es decir, cuando los inversores no asumen riesgos y se refugian en bonos a corto plazo. Esto provoca un aumento del precio de los bonos de menor duración (baja la rentabilidad). Por tanto, tenemos que vigilar que no se amplíe con claridad la pendiente de la curva del Tesoro norteamericano (ocurre cuando los inversores venden el 10 o el 30 años para refugiarse en el 2 años) y, sobre todo, que la FED no de indicios de bajar los tipos de interés debido a peores perspectivas de crecimiento.

Otro indicador relevante que vigilaremos como señal de que la actual desaceleración puede derivar en recesión es la tasa de paro. La tasa de paro de Estados Unidos está en mínimos históricos. Esto nos puede hacen pensar que la situación es idílica y no se debe temer que la recesión se aproxima. Sin embargo, en todas las recesiones de Estados Unidos se ha usado como indicador adelantado el aumento de la tasa de paro.  En enero la tasa de paro de Estados Unidos subió al 4% desde el 3,9% de diciembre y 3,7% de noviembre, lo que ha provocado ciertas alertas. Sin embargo, en febrero la tasa de paro ha corregido de nuevo al 3,8%, demostrando que el crecimiento de la economía de Estados Unidos sigue siendo muy robusto. Esta señal de momento tampoco nos avisa que la recesión de la principal economía del mundo esté próxima.

Siguiendo con el paro, aunque la serie que disponemos no es tan amplia, el indicador adelantado de recesión más fiable es el de las vacantes de empleo. Es decir, los puestos de trabajo que tienen sin cubrir las empresas. Las dos últimas recesiones vinieron precedidas por bajada en las vacantes de empleo en Estados Unidos. A día de hoy, las vacantes de empleo están en máximos históricos y por primera vez en la historia hay más vacantes que desempleados. Con este indicador en máximos es complicado pensar en una recesión próxima. Es más, con más vacantes de empleo que desempleados, el riesgo es que los salarios suban. En febrero los salarios en Estados Unidos han subido nada menos que un 3,4% (12 meses), la mayor subida de los 10 últimos años.

Y si los salarios suben, debería observarse un aumento de las expectativas de inflación. El escenario actual no parece compatible con un discurso próximo de la FED acerca de futuras bajadas de tipos, sino una situación de “esperar y ver” la evolución macro. Por todo ello, entendemos que es muy importante a corto plazo que Estados Unidos y China cierren definitivamente un acuerdo comercial. Si esto es así, mejorarán los indicadores de confianza de los empresarios por los que venimos apostando los últimos meses. Son muchos los efectos de la mejora de confianza, pero entre ellas, evitaría que las vacantes de empleo se giren a la baja, lo que implicaría menores probabilidades de que la desaceleración culmine en recesión.

Estados Unidos y China, así como los Bancos Centrales, parecen totalmente alineados para evitar que la actual desaceleración macroeconómica desencadene en una nueva recesión. Esto es fundamental y es el principal motivo por el que pensamos que hay tiempo suficiente como para evitar un mayor deterioro macroeconómico del que estamos viviendo, y sobre todo, la situación es totalmente reversible. Y lo más importante, las mayores revalorizaciones en bolsa se han producido cuando el mercado ha pasado de descontar una recesión o fuerte desaceleración a pasar a descontar un escenario más positivo. Así surgieron las dos últimas fases de mayor subida de las bolsas. El periodo comprendido entre 2012 y 2015 y el periodo entre 2016 y 2018.

 


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