2019: Fase avanzada del ciclo o desaceleración, pero no algo peor

El año 2018 pasará a la historia por ser el ejercicio en el que todas las categorías de fondos acabaron con rentabilidades negativas. Con la rentabilidad de los bonos del Tesoro europeos a corto plazo y medio plazo en negativo (salvo los bonos italianos y griegos), los inversores particulares y profesionales se han visto obligados en 2018 a aumentar riesgos en cartera para tratar de obtener rentabilidades positivas.

Esos mayores riesgos, bien sea de duración o de crédito sin salir de la renta fija o bien aumentando exposición a renta variable en las carteras, han sido duramente penalizados por el mercado en el ejercicio pasado. Los riesgos políticos, la guerra comercial abierta entre Estados Unidos y China a través de la imposición de aranceles y la reducción de estímulos por parte de los bancos centrales han provocado una especie de “tormenta perfecta” que ha minado la confianza de los inversores y de los empresarios. Unos inversores y empresarios, que movidos por la lectura de unos datos macro más débiles y, sobre todo, por la corrección de los mercados (tanto de renta fija como renta variable), empiezan a temer que la desaceleración económica actual pueda acabar en una nueva recesión global.

En Unicorp entendemos que éstos han sido los dos aspectos claves del 2018. Se ha vivido una crisis de confianza, y los inversores y mercados han descontado quizás un escenario más catastrófico del que realmente está aconteciendo. No queremos negar que se haya producido una ralentización de los datos macro y que los riesgos políticos hayan afectado al comportamiento de los mercados. Pero un año en el que los beneficios empresariales han marcado máximos históricos y las bolsas han sufrido fuertes correcciones, entendemos que efectivamente las caídas del mercado descuentan ya escenarios más negativos de los reales, lo que genera un claro abaratamiento de las bolsas. El S&P500 comenzó el año cotizando a un PER estimado (número de veces que está contenido el beneficio por acción en el precio de la misma) de 18x y en diciembre alcanzó 14,4x (nivel más bajo de los últimos cinco años). El tecnológico Nasdaq, uno de los índices que ha liderado las caídas, comenzó el ejercicio a un PER de 21,5x y en diciembre cayó hasta 16,6x. La bolsa china (Hang Seng) cotiza a un PER estimado inferior a 10x, nivel en la zona baja de los rangos históricos de este indicador. El Dax alemán ha corregido más de un 16% en 2008, lo que ha llevado al índice a cotizar a un PER estimado de 11,5x frente a los 14,7x de principios de ejercicio. Incluso el Ibex 35 ha cerrado el 2018 a un PER estimado inferior a 11x, niveles sólo superados en el verano del 2012, cuando la prima de riesgo española alcanzó los 600 puntos básicos.

En renta fija, el comportamiento de los activos ha sido incluso más irracional si cabe. En la primera parte del ejercicio, el castigo a los bonos podría estar justificado al amparo de que la Reserva Federal endureció su discurso y programó fuertes subidas de los tipos de interés, y el anuncio del BCE del fin del programa de recompra de activos. Pero, en el último trimestre del año, cuando el mercado se preocupaba por la fase tan avanzada del ciclo económico, no había justificación al mal comportamiento de activos de renta fija. En estas fases, históricamente, los inversores prefieren ser bonistas antes que accionistas. Y los bancos centrales tienen menos presión para seguir subiendo tipos (algo que se está reflejando las últimas semanas), por lo que los activos de renta fija suelen funcionar como refugio. Sin embargo, todos los activos de renta fija han seguido corrigiendo, y entendemos que el motivo es la iliquidez de los mismos. Los inversores de corte conservador han vendido los bonos o los fondos de renta fija presa del pánico, después de las fuertes correcciones, y estas ventas son las que han provocado las nuevas caídas en el precio de los mismos.

Como las correcciones del precio provocan repunte de la TIR (rentabilidad a vencimiento) de los activos de renta fija, en los mercados de bonos ha ocurrido algo similar a lo comentado de la renta variable. A cierre de año, frente a una rentabilidad del -0,3% del bono alemán a cinco años, la rentabilidad de los bonos corporativos de grado de inversión a similar plazo ofrece un 1,3% en Europa, un 3,3% en Estados Unidos y un 6,05% en emergentes. En High Yield, las rentabilidades de los bonos ascienden al 5,3% en Europa, al 7,9% en Estados Unidos y al 8,9% en emergentes. De ahí que en nuestros informes periódicos vengamos diciendo que no hay que huir de la renta fija, puesto que a día de hoy, sí que se puede decir que en la renta fija existe valor. No en los bonos alemanes al -0,3%, pero sí en una cartera diversificada de bonos corporativos y algunos gobiernos.

En definitiva, tanto en renta fija como en renta variable podemos concluir que el movimiento de 2018 ha llevado a los activos a una valoración mucho más razonable, incluso atractiva, corrigiendo ciertos excesos vividos en los últimos años. Centrándonos en la economía real, las principales economías del mundo siguen mostrando una clara mejoría en los datos de empleo (3,9% EEUU; 4,1% R. Unido; 2,4% Japón; 5,2% Alemania; 4% China) y el mercado inmobiliario ha vivido un extraordinario 2018. Tendremos inflación controlada a lo largo del ejercicio y vemos complicado que supere los objetivos de los bancos centrales. Además, a pesar del aumento del proteccionismo impulsado por Estados Unidos, la cifra de exportaciones de bienes de China a Estados Unidos ha marcado máximos históricos. La OMC ha rebajado la previsión de crecimiento del comercio mundial para el 2019 del 3,9% al 3,7%, unas cifras menores que este ejercicio pero lo suficiente como para sustentar una previsión de crecimiento de la economía global en torno al 3%. Estos aspectos demuestran que la desaceleración económica y los temores a una recesión nos está llegando más por una crisis de confianza que por los datos en sí.

Son los datos de PMI manufacturero y servicios sobre todo de Europa y China los que avisan de una situación compleja para la economía. Son indicadores adelantados puesto que muestran el resultado a encuestas a los empresarios sobre variables tales como producción, nuevos pedidos, precios y ocupación. Por ello ponemos bastante énfasis en que el problema actual es de confianza. Las caídas del mercado y las noticias sobre la crisis global que provocarán los aranceles hacen que los empresarios sean más precavidos y el crecimiento económico se frene. Pero la historia respalda que la confianza se puede recuperar en muy poco tiempo. Basta un acuerdo entre EE.UU. y China a principios de este ejercicio para que el riesgo actual sea visto como una extraordinaria oportunidad. Estos indicadores adelantados incluso ejercen presión a los gobiernos y Bancos Centrales para que actúen y eviten un mayor deterioro. Ya lo hemos visto con la FED, que probablemente no suba tipos este año, y con China, que ha anunciado fuertes medidas económicas para reactivar su economía. Cuanto peor, mejor. Es decir, cuanto peor sea la situación, más factible es que se llegue a un acuerdo comercial entre China y EEUU positivo para los mercados. Posiblemente no habrá más aranceles y China abrirá más su economía a inversores extranjeros. Ésta podría ser la apuesta del primer trimestre del año y, seguramente, sería muy aplaudida por un mercado ávido de buenas noticias.

Por tanto, la clave para este ejercicio es que no estamos en el final del ciclo económico, aunque sí en una fase avanzada del mismo. Los indicadores muestran una caída en las encuestas de confianza que puede fácilmente revertir si los riesgos políticos van diluyéndose. Ni Donald Trump, ni el líder chino Xi Jinping, querrán ser responsables de llevar a la economía global a una recesión. Por último, el 2018 ha llevado a la mayoría de activos a cotizar a términos muy razonables e incluso atractivos, por lo que ahora más que nunca una cartera diversificada de activos tiene todo el sentido para los inversores. La volatilidad seguirá vigente este ejercicio por lo que la visión a medio y largo plazo seguirá siendo fundamental. La economía china seguirá desacelerándose y debemos convivir con ello. El gigante asiático cada vez es menos emergente y su economía se está occidentalizando. Este año crecerá más próximo al 6% que al 7% y probablemente en unos años se contemple que crezca al 5% o por debajo. Es algo normal y trasladable al resto de economías. La globalización es un fenómeno que no frenará el proteccionismo de Trump y esto provoca que los ciclos económicos sean cada vez más prolongados y menos volátiles. Esto conlleva que los tipos de interés se moverán en rangos muy bajos en términos históricos. Prevemos menor crecimiento pero suficiente para que las compañías cotizadas consigan mejorar sus cifras de ventas y beneficios (aunque lo hagan a menor ritmo que este ejercicio 2018), que es la verdadera clave para dar soporte a unos mercados castigados en exceso.

 


Artículo realizado por Unicorp Patrimonio, Sociedad de Valores.

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