“Los resultados empresariales relevarán a la incertidumbre política para guiar a los mercados”

En el tercer trimestre que acaba de cerrar, se ha comprobado que la “guerra comercial” que inició Estados Unidos a principios de año está teniendo consecuencias económicas, pero están siendo menos devastadoras de lo que quizás descontaron inicialmente los mercados y la mayoría de analistas.

El mes de septiembre ha servido para reducir, en cierta manera, la incertidumbre que ha venido atenazando a los inversores. Estados Unidos finalmente impuso aranceles a las importaciones chinas, pero por importes menores de los que descontaba el mercado. El arancel aplicado a las importaciones será del 10% en vez del 25% con el que amenazó antes del verano. Como el yuan chino ha corregido un 10% desde entonces, esta depreciación compensa a los importadores norteamericanos el sobreprecio de los impuestos, por lo que podemos concluir que las consecuencias de los aranceles no deberían ser tan catastróficas como pronosticaba parte del mercado. Además, es muy importante que se hayan acercado las posturas entre Canadá y Estados Unidos en un nuevo acuerdo NAFTA.

El otro foco de incertidumbre del verano ha sido la depreciación de las divisas emergentes, contagiadas por los problemas macroeconómicos de Turquía y de Argentina. El banco de Turquía ha logrado contener claramente la depreciación de la lira tras subir los tipos de interés en septiembre. En Argentina también se han subido tipos, pero ha sido quizás el desplome del peso el principal argumento para frenar las salidas de los inversores y ahorradores. Sea por una cosa u otra, el caso es que a final de septiembre ha habido menos titulares en torno a la problemática de estos países. La volatilidad de las divisas emergentes se ha reducido considerablemente, lo cual es positivo para el contexto internacional de los mercados.

El riesgo político en Italia está siendo claramente la fuente de incertidumbre que aún no se ha reducido. A lo largo de septiembre el riesgo parecía diluirse tras las promesas del gobierno de elaborar unos presupuestos generales que cumpliesen los objetivos de déficit de Bruselas, pero volvió incluso con más fuerza una vez que incumplieron su promesa, desafiando a la Unión Europa con un objetivo de déficit del 2,4%. A pesar de las negociaciones de los últimos días, el gobierno italiano no parece dispuesto a ceder y la promesa de que cumplirán en los presupuestos de 2020 y 2021 no le ha valido al mercado, que a través de la venta de bonos, ha llevado a la prima de riesgo italiana de nuevo a 300 p.b.

El problema de la deuda de los países no radica en el porcentaje de deuda sobre el PIB (Italia roza el 140%), sino en la moneda en la que se va a devolver el préstamo. Así, se puede explicar que un país como Japón, cuyo porcentaje de deuda sobre el PIB es del 236%, ofrezca rentabilidades negativas o próximas a cero, mientras que la deuda argentina sólo representa un 52% del PIB y los inversores sigan rechazándola a pesar de que su banco central haya subido los tipos al 60%. El problema de Italia se resume, por tanto, en un temor a que el actual gobierno italiano rompa relaciones con la Unión Europea y planteen un “Italexit”. La simple posibilidad de que Italia plantease la salida del euro no sólo provocaría más ventas de bonos por parte de los deudores italianos, sino que incluso los ahorradores italianos se apresurarían a sacar sus euros del sistema para guardarlos físicamente.

Por muy euroescépticos que sean los miembros del gobierno italiano, ningún gobierno querrá dar un paso definitivo para sacar a Italia de la Unión Europa y volver a la lira italiana. Incluso remontándonos al reciente caso de Grecia, el líder populista Alexis Tsipras comprendió rápidamente las desventajas que tendría abandonar el euro para su país. Además, a diferencia de otras ocasiones, el aumento de la prima de riesgo italiana no ha contagiado en exceso al resto de periféricos, lo que nos hace pensar por un lado que el riesgo está centrado en Italia y que el riesgo actual, aunque podría aumentar a corto plazo, está condenado a diluirse en el tiempo. No sabemos si el actual gobierno reaccionará en los niveles actuales de 300 p.b. o si soportará una ampliación de la prima de riesgo hasta 500 p.b., pero parece evidente que terminará atendiendo al mercado, que es quién está financiando su deuda.

A todo esto hay que añadir que está siendo el peor año para la renta fija desde 2005. La Reserva Federal, con la subida de septiembre, ha encadenado ocho subidas de tipos en dos años, lo que ha provocado que la rentabilidad de los bonos de corto plazo (2 años) de gobierno de Estados unidos pasen de niveles del 0.2% al 2.8%. Este movimiento ha contagiado a toda la parte de la curva del Tesoro estadounidense y a la deuda corporativa, así como al resto de activos de deuda emitidos en dólares, lo que ha provocado importantes minusvalías en todo el universo de bonos (el precio es inverso al movimiento de la TIR). Así pues, está siendo uno de los peores ejercicios de las últimas décadas para los inversores de perfil más conservador. Incluso los fondos monetarios acumulan minusvalías a cierre de mes. El índice general de renta fija, el JP Morgan Global Aggregate Bond, acumula una caída superior al 3%.

El repunte de las rentabilidades de los bonos en Estados Unidos, Reino Unido y países emergentes ha sido muy vertical y en un corto espacio de tiempo. Estos dos fenómenos son los que más afectan al precio de los bonos. Sigue habiendo activos en los que existe un elevado riesgo de subidas de tipos de interés, pero estos se encuentran en la Eurozona, y entendemos que este riesgo es mucho más limitado en emergentes, EE.UU. y Reino Unido. Estas zonas geográficas actualmente ofrecen rentabilidades atractivas, en las que el cupón actual compensa el limitado riesgo de subidas adicionales de tipos. Por tanto, en nuestras carteras mantenemos apuesta por fondos de renta fija flexibles globales que tienen gran exposición a estos países. En la Eurozona preferimos fondos de retorno absoluto, así como fondos que invierten en bonos con cupón flotante o duraciones muy cortas que buscan la rentabilidad a través de activos como las subordinadas bancarias, High Yield o ABS (activos con respaldo de una cartera de activos).

En definitiva, creemos que los riesgos actuales están condenados a ir diluyéndose a corto o medio plazo, y el mercado ya puede haber descontado, o incluso haberse excedido de los efectos de los mismos en la economía real o en los resultados empresariales. Las recientes revisiones oficiales del crecimiento económico de la OCDE y del FMI esperan un crecimiento de la economía global del 3,7% para este año y para 2019. Los organismos citados han rebajado la previsión de crecimiento sólo en una y dos décimas respectivamente, debido a la incertidumbre en torno a las políticas comerciales de EE.UU, por lo que, como comentamos en la visión de septiembre, no estamos ante una recesión económica sino en un entorno de desaceleración o incluso estabilización de la economía global. Como defendemos siempre, los riesgos políticos afectan en las cotizaciones de los activos a corto plazo pero no marcan las tendencias de largo plazo. Estas tendencias las marcan la evolución de los beneficios y previsiones de las compañías cotizadas. Estos últimos años hemos visto que las caídas provocadas por los riesgos políticos son las que han generado oportunidades de compra, siempre que los beneficios mantengan una senda alcista.

Este mes de octubre las compañías cotizadas presentan a los inversores la cifra de negocio y beneficios del tercer trimestre. Estas demostrarán que el actual ritmo de crecimiento de la economía es suficiente como para generar valor para sus accionistas, y tomarán el relevo a las incertidumbres políticas para guiar el comportamiento de las bolsas a corto plazo. Los beneficios de las cotizadas seguirán creciendo este trimestre y la clave volverá a ser si el repunte de los mismos supera o defrauda previsiones. Las previsiones son mucho más optimistas en Estados Unidos que en Europa y Emergentes, por lo que hay más probabilidad de que estos últimos sorprendan positivamente, lo que provocaría una reacción alcista de las cotizaciones de estas zonas geográficas. Esto debería facilitar que, hasta final de año, se produzca una convergencia y las bolsas europeas y de emergentes recuperen terreno sobre las norteamericanas.

 


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