Desde que comenzara la recuperación de la crisis financiera de 2007, han sido numerosos los intentos de la renta variable europea de batir a la norteamericana. Bien sea por la divisa, o bien por el riesgo político o por la dimensión de las empresas cotizadas, la verdad es que sistemáticamente el S&P500 logra batir al Eurostoxx. Ahora que el S&P500 vuelve a estar en zona de máximos históricos y ha dado muestras de agotamiento, y cierto miedo por parte de los inversores por el posible recalentamiento de la economía es obligatorio volver a plantearse si esta vez sí que las bolsas europeas pueden batir a las de Estados Unidos.

Por valoración, las bolsas europeas están más atractivas, pero este ha sido un factor común todos estos años y las bolsas de Estados Unidos han seguido comportándose peor a pesar de que cotizaban a ratios más elevados. Sin duda, la mayor tasa de crecimiento de los beneficios empresariales y el mayor ritmo de crecimiento (y más sostenible) del PIB norteamericano, ha ido justificando tal comportamiento. Pero de la evolución de los 10 últimos años, quizás en el momento actual es cuando más diferencia de valoración existe a favor de las bolsas Europeas (y emergentes). En los dos siguientes gráficos vemos la evolución del PER estimado (izquierda) y el valor en libros (derecha) del S&P500, Eurostoxx 600, DAX 30, Ibex 35 y el MSCI Emerging Markets. Tal y como hemos comentado el S&P500 siempre ha cotizado más caro y eso no ha evitado el mejor comportamiento, pero hoy cotiza a un PER estimado de 15.6x frente a los PER estimados entre 11x y 13x de las bolsas europeas y emergentes. Más significativa es la evolución del valor en libros de estos índices. El del S&P500 actualmente duplica los datos de las bolsas europeas y emergentes. Salvo en las correcciones de 2012, el valor en libros de las bolsas europeas se ha mantenido estable en torno a 1,5 veces valor en libros.

En cuanto a rentabilidad por dividendos el Ibex, por ejemplo, duplica la rentabilidad del S&P500 (4.23% frente a 1.98%) y el resto de índices ofrecen bastante más rentabilidad. Pero si hay un indicador que entendemos relevante en el momento actual, este es la prima de riesgo de los índices comentados. En las últimas semanas, uno de los motivos que se excusan para justificar la caída de las bolsas es que el alza de la rentabilidad de los bonos empieza a ser una amenaza para las bolsas puesto que puede ser claramente considerada una alternativa de inversión. La mejor forma de medir si realmente es una alternativa de inversión es comparar el exceso de rentabilidad teórica que ofrece la renta variable (1/per) respecto a la TIR del bono a 10 años. Actualmente la prima de riesgo que ofrece el S&P 500 es del 3.54%. El inverso del PER es un 6.41% (1/15,6x) y el bono a 10 años de Estados Unidos ofrece un 2.864%. El exceso de rentabilidad que ofrece actualmente la bolsa de Estados Unidos está en los niveles más bajos de los últimos 10 años. Por el contrario, gracias a que la rentabilidad del bono alemán a 10 años cotiza al 0.65% y el PER estimado está a niveles atractivos, la bolsa europea ofrece una prima de riesgo entre el 7.26% y 8% (DAX e IBEX), más del doble que la de Estados Unidos e incluso por encima de la de los mercados emergentes (5.93%). En los 10 últimos años, las bolsas europeas solo han ofrecido más atractivo en los mínimos de 2009; 2012 y 2016.

No sólo la rentabilidad del bono de Estados Unidos puede ser un activo que reste atractivo a las bolsas de Estados Unidos. Actualmente, el índice de High Yield de Estados Unidos ofrece una Yield promedio del 6.20% con una duración de sólo 4.21 años. La rentabilidad, por tanto, de una cartera de bonos high yield actualmente es similar a la exigida a las bolsas (el inverso del PER es 6,41%). La rentabilidad de los bonos corporativos de Estados Unidos actualmente está en el 3.74%. Niveles mucho más altos que los que ofrecen actualmente los corporativos europeos (3.55% para high yield y 1.52% con duraciones superiores).

Además, el diferencial de los tipos de interés actual ha disparado el coste de la cobertura de divisas. Actualmente para un inversor europeo, invertir en dólares y cubrir la cartera tiene un coste superior al 2.5%, lo que sin duda retraerá a los inversores europeos de invertir en Estados Unidos y pensar en sus mercados  nacionales.

Desde el punto de vista técnico, actualizamos el gráfico que solemos utilizar donde comparamos la evolución de valor relativo del S&P500, del Eurostoxx y del MSCI Emerging markets frente al MSCI World. Es verdad que el relativo de Estados Unidos permanece claramente en su canal alcista que dura ya 10 años. En el gráfico se aprecia en los últimos meses que el relativo de emergentes ha roto el canal bajista y marca sucesión de máximos y mínimos crecientes desde inicio de 2016. Y el relativo de las bolsas europeas claramente está en zona de soporte. El relativo está justo en la línea que une mínimos desde el año 2012.

En vez de comparar cada índice frente al MSCI World, vamos a calcular el relativo del Eurostoxx frente al S&P500 (ambos incluyendo dividendos) para ver las tendencias. Es verdad que en los últimos 10 años siempre la bolsa de Estados Unidos lo ha hecho mejor que la de Europa (el relativo corrige), pero sí que hay fases del ciclo en las que la renta variable europea lo hace mejor. Concretamente en los periodos alcistas de bolsa finales de ciclo (desde el 95 al 2000 y desde el 2003 hasta el 2007). Si es verdad que estamos en la fase de aceleración del ciclo económico, la fase más madura y que no parece que tenga por qué desacelerarse, podría repetirse el movimiento de las fases de ciclo anteriores comentadas.

“Casualmente”, los periodos en los que las bolsas europeas han batido a las de Estados Unidos han coincidido con épocas de crecimiento del PIB de la Eurozona por encima del 2%, independientemente del dato de Estados Unidos, tal y como señalamos en el siguiente gráfico con la evolución del PIB de Estados Unidos (en blanco) frente al de la Eurozona (naranja).

La zona euro lleva cuatro trimestres creciendo por encima del 2%, así que no sabemos si esta vez sí que es el momento de que la renta variable lo haga mejor que la de Estados Unidos, pero hay muchos argumentos para ello.


Artículo realizado por Unicorp Patrimonio, Sociedad de Valores.

Este informe no refleja una posición institucional, se difunde exclusivamente a efectos informativos, está sujeto a cambios sin previo aviso, y no tiene en cuenta la situación, necesidades u objetivos de inversión particulares de sus destinatarios, quienes deberán conocer los riesgos del producto con el que vayan a operar.

En ningún caso deberá considerarse este documento como una oferta de compra, suscripción, venta, o recomendación de compra o venta de instrumentos financieros, o como base de un contrato o compromiso de cualquier tipo. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión e incluso ser contrarios a sus intereses, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstas no han sido tomadas en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias, y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario. Por tanto, el presente informe no presta asesoramiento financiero personalizado.

Las opiniones o estimaciones vertidas en el documento se refieren a la fecha que figura en el mismo y se basan en informaciones de carácter público que han sido obtenidas de fuentes consideradas como fiables. Dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por Unicorp Patrimonio, S.V., por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Existen múltiples factores y variables de tipo económico, financiero, jurídico, político que por su propia naturaleza son incontrolables e impredecibles. Los precios y rentabilidades reflejados son orientativos y sujetos a variaciones de mercado, y no llevan incluida comisión alguna. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada o resultados históricos de los valores, no garantizan la evolución o resultados futuros.

Todas las referencias a objetivos en este documento han de ser tratadas como objetivos, en ningún caso como garantías. Los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por Unicorp Patrimonio, S.V. quedan sujetos a criterios de análisis fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de nuestra propia opinión, se adecúan mejor a cada compañía en particular. Los precios objetivos no implican compromisos de revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.

Los destinatarios tomaran la información recibida por Unicorp Patrimonio, S.V. como una opinión más con las limitaciones que le afectan sin que pueda servir de base a decisiones de inversión y por lo tanto sin que Unicorp Patrimonio, S.V. responda por las mismas.. Los informes de Unicorp Patrimonio, S.V. se realizan con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión de los mismos.

Asimismo se informa de que nuestros informes son elaborados por profesionales que realizan operaciones en el mercado, razón por la cual podrían no reflejar una opinión estrictamente independiente.

El presente informe no podrá ser transmitido ni ser objeto de uso, ya sea total o parcialmente, en los EE.UU. de América ni a personas o entidades jurídicas americanas. Ha sido emitido conforme a la legislación española y, por lo tanto, su uso, alcance e interpretación deberán someterse a dicha legislación. Unicorp Patrimonio, S.V. se encuentra inscrita en el registro oficial de la CNMV con el número 216.

Este documento no podrá ser reproducido, distribuido o publicado sin el previo consentimiento por escrito de Unicorp Patrimonio, S.V.

Share on LinkedInTweet about this on TwitterShare on FacebookShare on TumblrEmail this to someoneShare on Google+