Visión Estratégica de Inversiones Febrero 2018

Corrigiendo el exceso de optimismo

El pasado mes de enero ha comenzado manteniéndose el claro apetito por el riesgo con el que acabaron los inversores el año 2017, con notables mejoras en los precios de las bolsas, apoyados por la reforma fiscal de Estados Unidos y la promesa de repatriación de capital incentivados por el menor pago de impuestos, que está acelerando las expectativas de crecimiento de su economía, y su contagio en positivo para la economía europea y global.

Con respecto al reciente comportamiento de los mercados, en este inicio de febrero se ha producido un claro cambio de sesgo en los mercados. No sólo en renta variable, sino que se han acelerado las correcciones en los bonos tanto de deuda pública como corporativa (subidas de la rentabilidad de los mismos). Básicamente son tres los motivos que encontramos para justificar las fuertes caídas del mercado.

El primer motivo es  el claro repunte de los salarios en Estados Unidos. La subida anual de los salarios en enero ha sido del 2,9% frente al 2,6% previsto y el dato de diciembre se ha revisado del 2,5% al 2,7% arrojando los mejores datos de crecimiento de los últimos años (desde 2008). Esta noticia que evidentemente es positiva, especialmente para las bolsas, porque mejora las expectativas del futuro consumo e inversión, ha sentado mal al mercado puesto que anticipa repuntes de la inflación que obligaría a la Reserva Federal a subir tipos de interés más rápido de lo inicialmente esperado.

Además, se ha producido con la llegada de un nuevo presidente de la FED, menos proclive a priori a los estímulos.  Tras casi una década con la tendencia sustentada por las actuaciones de los Bancos Centrales convencionales (bajada de tipos al 0%) o no convencionales (programa de recompra de activos), es normal que crezca la preocupación sobre la evolución de los mercados en cuanto se reduzcan estos estímulos.

Los bancos centrales son conscientes de que la robustez de la economía ofrece el ideal escenario para acelerar el proceso de normalización de los tipos de interés. El Banco Central de EEUU (FED) ya empezó hace un par de años, y el mercado espera que este año comience el Banco Central Europeo (BCE).

No obstante, seguimos considerando que la normalización será especialmente flexible, especialmente en Europa, ya que todavía no hay serias amenazas de inflación, pero tras una década en la que el mundo ha ido dependiendo de la asistencia de los bancos centrales, la retirada de estímulos puede ser fuente de riesgo y devolvernos la volatilidad intrínseca a los activos de riesgo.

El segundo motivo es uno de los que ya comentábamos en nuestra visión estratégica anterior. En ella advertíamos: “Un riesgo adicional es el actual entorno de bajísima volatilidad, que pudiera mostrar una confianza mayoritaria y quizás excesiva en la tendencia actual, que conviene vigilar más de cerca. Hay una creciente tendencia a gestionar carteras en función de una volatilidad asignada (como medida del riesgo) y este modelo, podría estar originando un incremento paulatino del riesgo de las carteras de los inversores a medida que la propia volatilidad se reduce, autoalimentando el propio proceso, pero también potenciando un desenlace negativo (se incrementarían las ventas en un proceso de aumento de volatilidad, autoalimentando las caídas y la volatilidad al alza)”.

Los sistemas automáticos y algoritmos matemáticos presentes en la operativa diaria del mercado generaron ventas masivas en la sesión del lunes día 5 de febrero (la sesión en la que comenzó el nuevo presidente de la FED), que provocaron la mayor caída en puntos (no en porcentaje) de la historia del Dow Jones industrial. Los instrumentos de gestión pasiva (ETFs) y el uso de derivados como cobertura,  contribuyeron también a potenciar la caída de los índices ese día y jornadas posteriores.

El último motivo y quizás el más relevante es el exceso de optimismo que reinaba en los mercados fuera de Europa. Desde el comienzo del último trimestre de 2017 hasta los máximos de enero de 2018, las bolsas tuvieron un comportamiento excepcional, de nada menos que un 18,79% en el Dow Jones, 14,03% del S&P500 y el 17,44% el Nasdaq 100 en EEUU, del 18,77% del Nikkei (Japón) o el 20,59% del Hang Seng (China). El Eurostoxx 50 sólo había subido un 2,24% y el Ibex un 2,2% en el mismo periodo, y sin embargo ha sufrido correcciones similares en el inicio de febrero.

Ante correcciones del mercado tan evidentes como las vividas en el inicio de febrero, es recomendable replantearse si se han producido cambios en el contexto económico macro y micro que afecten a nuestra visión y objetivos de inversión en el medio y largo plazo.

El momento actual parece mostrar el mantener la visión de un entorno positivo para las bolsas: proceso de normalización de los tipos de interés, inflación bajo control a medio plazo, crecimiento económico en todos los países de la OCDE y revisión al alza del crecimiento global, robustos resultados empresariales que están cumpliendo las optimistas previsiones, tasas de desempleo en claro descenso en todas las economías, liquidez en abundancia con los Bancos Centrales manteniendo sus balances, salvo la FED que lo reducirá de forma muy tenue. Las ventas y resultados empresariales siguen mejorando, donde en EE.UU. las ventas del cuarto trimestre mejoran un 8,88% y los beneficios un 15%, mientras que en Europa los repuntes son del 8,93% y 9,66% respectivamente.

Los factores anteriormente señalados, muy positivos para las bolsas, nos generan la duda si pudieran estar ya ampliamente descontados, generando un estado de cierta euforia o exceso de optimismo, pero pasar a una fase de pánico en una sola semana y esperar una corrección de gran magnitud,  nos parece una opción no descartable, pero menos probable.

Estas fases temporales de inestabilidad son consustanciales a la propia normalidad de los mercados de riesgo, y suelen terminar con la mayoría de activos cotizando en precios más atractivos de compra con un horizonte de medio y largo plazo, especialmente en las bolsas, y en este aspecto destacan las europeas, que cotizan a ratios más atractivos.

No obstante, en el corto plazo, es complicado tratar de acertar en qué niveles podría producirse un suelo y rebote de los índices, sobre todo en un proceso de aumento de la volatilidad. Las caídas vividas desde máximos en los índices norteamericanos de más del 10%, posibilitan un posible repunte más pronto que tarde. Las ventas están en liquidez temporal, no han volado a activos refugio.

En cuanto a la renta fija, la rentabilidad de los bonos a 2 años del Tesoro de Estados Unidos han repuntado fuertemente en los últimos meses hasta el cierre de enero hasta el 2,14%, por lo que entendemos que ya descuenta prácticamente las tres próximas subidas de tipos previsibles en EEUU. Los bonos a 10 y 30 años cierran enero cerca de máximos de los últimos años, por lo que gran parte del recorrido al alza de la rentabilidad de los bonos americanos (caída del precio) ya ha acontecido.

En la Eurozona, los bonos ofrecen rentabilidades mucho más bajas que las de Estados Unidos (el plazo a 10 años Alemán cotiza al 0,70% frente al 2,70% de EEUU a cierre de enero), pero es que el ciclo económico va retrasado, y no se esperan subidas de tipos por parte del BCE para este año. Además, las expectativas de inflación están ancladas en torno al 1,5% y la fortaleza del Euro las reducen, al abaratar las importaciones. Si los bonos en Europa siguen los pasos de los de Estados Unidos o incluso Reino Unido, podemos ver una normalización que aunque tienda al alza de las rentabilidades, no debería ser de forma vertical, sino pausada, lo que no debería traducirse en fuertes minusvalías en los bonos.

Los bonos de deuda corporativa, que tienen cierta correlación con las bolsas pues miden la capacidad de pago de los emisores, también han sufrido fuertes correcciones en el inicio de enero. Los buenos resultados empresariales y un ciclo económico positivo juegan a favor de este tipo de activos, como muestran los niveles mínimos históricos de suspensiones de pagos.

No obstante, al igual que en la renta variable, entendemos que también hay cierto exceso de optimismo puesto que los diferenciales estaban en mínimos de la última década, que deja poco margen para mejoras de precio. En esta clase de activo recomendaríamos la zona más corta de la curva, buscando conseguir un cupón más alto que la inversión en liquidez, y su inversión a través de fondos de inversión que pudieran gestionarse con estrategias de retorno absoluto.

De cara a los próximos meses, entendemos que el aumento de la volatilidad provocará que los mercados se mantengan inestables a corto plazo, pero será la situación macro y micro la que tomarán el relevo de los bancos centrales a la hora de ir dando soporte a la tendencia, creemos alcista,  de los activos de riesgo.

Así, mientras los datos sigan confirmando que el ciclo económico global sigue siendo expansivo, y aquí parece haber un claro consenso generalizado, las caídas como las recientes, pudieran interpretarse como un mero retroceso temporal dentro de la tendencia alcista de largo plazo de los activos de riesgo. Los mercados nunca se mueven en línea recta, no lo olviden.


Artículo realizado por Unicorp Patrimonio, Sociedad de Valores.

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